Raysearch utvecklar och säljer mjukvara för dosplanering i samband med strålterapi. I korthet innebär det att man inför en behandling i en linjäraccelerator planerar den optimala dosen samt hur ingreppet skall utföras. Det är avancerad mjukvara som är nära knuten till hårdvarans möjligheter och utvecklingen går snabbt inom området varför också Raysearch mjukvara måste uppdateras med jämna mellanrum. Bolaget är för närvarande inne i en övergångsfas, eller generationsväxling om man så vill, med ett flertal nya produkter som är färdiga att lanseras. Det är positivt, men det har också inneburit att bolaget dragit på sig stora kostnader inför lanseringarna. Det innebär en rejäl press på lönsamheten till dess att de nya produkterna når normala försäljningsvolymer. Bolagets svaga siffror har också synts i aktiekursen.

Om man blickar ett år bakåt har Raysearch aktie tappat tre fjärdedelar av värdet vilket är väsentligt mer än index. Så uppenbarligen finns det en skepsis på marknaden att de tidigare försäljnings- och lönsamhetsförväntningarna kommer att infrias. En anledning kan vara de svaga siffrorna. Försäljningen rensat för valutaeffekter minskade 11 procent under första halvåret i år och rörelsemarginalen rasade från knappt 43 procent till knappa 16 procent. En viktig förklaring till den skrala lönsamheten är en rejäl ökning av personalstyrkan. Denna uppgick under årets andra kvartal till 47 anställda från 31 anställda ett år tidigare. Ökningen är hänförlig till att bolaget måste anställa mer personal för att hantera den nya avtalsportföljen. Och med förseningar från både Varian och Philips har Raysearch hamnat i en sits med höga kostnader och uteblivna intäkter.

Värt att notera är att förseningarna inte beror på Raysearch. Istället har det varit bolagets ovan nämnda samarbetspartners som stött på problem. För såväl Varian som Philips har det handlat om nya behandlingsformer som tvingat bolagen att lägga mer tid på utveckling än planerat. I fallet med Varian handlar det om en försening av projekt inom radiobiologisk utvärdering och optimering av konventionella behandlingar från lansering under 2008 till första halvåret 2009. Vad gäller Philips handlar det om att introduktionen av produkter inom adaptiv strålterapi. Således finns det inget som talar för att det är Raysearch produkter som är roten till det onda. Tvärtom, kanske man kan säga när bolaget får avtal med marknadsledande Varian där Raysearch utvecklar mjukvara för de förras eget dosplaneringssystem Eclipse är det en kvalitetsstämpel.

Sammantaget ser det ut som att bolaget haft otur med produktförseningar samtidigt som kostnaderna dragit iväg och det är en situation som kan korrigeras när de nya produkterna väl börjar säljas. Men det kommer dröja till en bit in i 2009 innan man kan se mottagandet av dessa. Raysearch vikande försäljning sammanfaller ganska väl i tiden med introduktionen av den nya behandlingsformen VMAT som något förenklat är en roterande strålbehandling med samma resultat som en konventionell behandling men med kortare behandlingstid. Under våren hade inte Philips någon lösning för VMAT men i juni tillkännagavs ett licensavtal med RaySearch för en ny produkt som hanterar VMAT. Nu när Philips äntligen får en VMAT-produkt från RaySearch finns det därför goda chanser att även Raysearch siffror vänder uppåt. Frågan är dock hur mycket mark bolaget tappat på marknaden efter förseningen. Nu finns det en hel del så kallade "switching costs" eller kostnader för att byta teknologi hos kunderna, och därför är sannolikt Philips kundbas hyggligt intakt. Men fram tills att Philips VMAT-system börjar säljas kan resultatet komma att vara fortsatt svagt. Bolaget utvärderar också en ny försäljningsstrategi att bearbeta kliniker direkt vilket kan vara en intressant väg framåt, men draget kommer försent för att ge någon effekt detta år. Det förefaller dessutom som en dyr väg att gå eftersom det på sikt torde innebära ökade distributionskostnader.

Det som talar för bolaget är en beprövad mjukvaruplattform och avtal med de stora aktörerna på marknaden, med undantag för Elekta. Och det finns goda chanser att de nya produkterna innebär en återgång till en rörelsemarginal på 40 procent eller högre när försäljningen väl motsvarar kostnadsbasen. Som för alla programvarubolag är dessutom hävstången stor eftersom kostnaderna till stor del är fasta och marginalkostnaden av att sälja ytterligare en licens är nära noll.

Men det finns också en hel del som oroar. Dels handlar det om att bolaget haft såväl fallande försäljning som lönsamhet under hela 2007 och början av 2008. Och det är inte helt självklart vilken tillväxt man kan räkna med framöver. Utrustningstillverkarna växer i storleksordningen 10-12 procent, och samma tillväxttal borde vara relevanta även för Raysearch. Ovanpå det kommer dock utbytesförsäljning inom den befintliga kundbasen där kunder som redan har de gamla systemen uppgraderar dessa till nya. Där är den riktigt intressanta tillväxtpotentialen eftersom den installerade basen är omfattande med omkring 2 000 sålda system bara genom Philips.

Mot detta står att bolaget löper risken att de stora tillverkarna går längre i utvecklingen av egna dosplaneringssystem vilket på sikt kan bli direkta konkurrenter till Raysearch.

Ser man till värderingen av bolaget är denna hög, trots att kursen rasat knappt 75 procent på ett år. Om man räknar med att försäljningen når samma nivå 2009 som den låg på under 2007 och marginalen når 35 procent, vilket är generöst då försäljningen av de nya systemen kommer att komma först en bit in i året, blir P/E talet ändå drygt 30. Om man räknar med en långsiktig tillväxt på 20 procent samt en rörelsemarginal på 40 procent, är aktien värd omkring 20 kronor. En rörelsemarginal på 50 procent betyder ytterligare 7-8 kronor på aktien. Och det är antaganden som bygger på att de nya produkterna inte försenas ytterligare, samt att lönsamheten som varit i en fallande trend under en tämligen lång period återtar förlorad mark. Bolagets balansräkning är stark och det finns ingen risk för likviditetsproblem fram till att försäljningen lyfter. Men sammantaget ser vi ingen anledning att äga aktien trots att bolaget står inför en potentiell turn-around eftersom värderingen, trots raset, redan förutsätter en väsentlig vinstförbättring. Vi är därför fortsatt avvaktande och anser att ett bättre tillfälle att kliva på är när försäljningen av de nya systemen kommer igång.