Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 52 den 3 november. Läs mer om Börsveckan.

Inför teknikkonsulten Rejlers kvartalsrapport räknade vi med en total tillväxt på 15 procent och vi ville även se tendenser till att rörelsemarginalen kommer att komma tillbaka till 6-7 procent.

Tillväxten infriade våra förväntningar (+16 procent under tredje kvartalet) men tyvärr backade marginalen kraftigt på grund av fortsatta projektförluster och omstruktureringar i Norge, som totalt står för 18 procent av koncernen intäkter.

Den norska verksamheten kommer att ta klart längre tid att vända på än vad vi hade hoppats på. Ifjol gjorde verksamheten ett positivt rörelseresultat på 17 Mkr på en omsättning runt 150 Mkr, innebärande en marginal på 11 procent. Hittills under de första nio månaderna har Norge levererat en förlust på drygt 28 Mkr på en omsättning som stigit rejält till 220 Mkr.

Det är således ett resultathaveri vi ser jämfört med 2013 och detta väcker en del frågor kring hur den tidigare ledningen skött expansionen i vårt västra grannland. Den kraftfulla omsättningsökningen är helt relaterad till förvärv och här är det uppenbart att man köpt en del bolag som ledningen haft svårt att integrera med övriga koncernen. Beläggningen har varit svag, projektförlusterna många och omstruktureringen nödvändig men kostsam.

Men är det någon som kan vända på detta så är det nygamle vd:n Peter Rejler som även är huvudägare. Bolaget har tidigare haft en stark resultatutveckling med honom vid rodret och vi känner oss ganska trygga med att han kommer kunna vända på förlusterna i Norge vilket skulle ge ett stort utslag på hela koncernens resultat.

I Finland, som också står för 18 procent av intäkterna, steg resultatet trots en svag underliggande marknad. Verksamheten växte med 18 procent, i huvudsak organiskt, och levererade en marginal på 6 procent jämfört med en liten förlust förra året. Beläggningen förbättrades och administrationen har effektiviserats.

Trots fortsatt svag marknad inom en rad olika områden så har Rejlers kunnat flytta fram sina positioner i landet vilket skapar goda förhoppningar om stigande resultat när marknaden stabiliseras.

I Sverige, den särklass viktigaste marknaden med två tredjedelar av omsättningen, låg tillväxten på 5 procent under tredje kvartalet, även här mestadels organiskt.

Resultatet hängde dock inte riktigt med utan minskade något till 12 Mkr (15). Efterfrågan på teknikkonsulttjänster är fortsatt god inom bygg-, energi- och infrastrukturmarknaden och Rejlers kommer att satsa mycket på att rekrytera nya medarbetare för att kunna ta sig an fler uppdrag den närmaste tiden. Även inom telekom förväntas efterfrågan stiga framöver när branschen bygger ut både fiber- och mobilnätet.

Allt detta summerade som sagt till en total tillväxttakt på 16 procent under senaste kvartalet, varav 2 procent var organiskt.

Rörelsemarginalen rasade till 0,7 procent (3,5) på grund av förlusterna i Norge och 2014 är ett konstaterat förlorat år för koncernen.

Framöver, inför 2015, ser det desto ljusare ut med goda marknadsutsikter och med en ledning som känner till bolaget väl vid rodret. Det är väldigt viktigt att förlusterna i Norge hejdas. De övriga verksamheterna löper på som de ska med en viss svaghet på resultatsidan i Sverige. Även detta är ett identifierat problem för Peter Rejler som nu kommer att ta över som ordinarie VD över den svenska verksamheten.

Rejlers passar även på att ta fram nya finansiella mål där huvudingrediensen är att nå en omsättning på minst 4 miljarder kronor till år 2020. Givet att man ligger och taktar på 1 660 Mkr de senaste 12 månaderna så måste tillväxttakten ligga på 15 procent per år fram till 2020.

Vidare ska rörelsemarginalen långsiktigt vara minst 8 procent. Snittet för de senaste fem åren är 6,1 procent men 2007-2008 klarade Rejlers 11-12 procent. Konkurrenter som ÅF och Sweco ligger mellan 7-9 procent.

Vår bedömning är att tillväxttakten kan ligga på 15 procent under 2015 och att rörelsemarginalen bör landa på åtminstone 6 procent när Norge omstruktureras. Det ger ett rörelseresultat på strax under 120 Mkr. Efter räntekostnader relaterade till nettoskulden på 83 Mkr och schablonskatt så landar vinsten per aktie omkring 7,2 kr. Det ger p/e-tal 12 till dagskurs 86 kr. EV/ EBIT blir 8,8.

Det kan jämföras med Swecos p/e 14,6 och ev/ebit 11,7 och ÅF:s p/e 13 och ev/ebit 10. Vi ser en god uppsida i Rejlers på ett års sikt även om det kan dröja ett par kvartal innan man ser resultatet av Peter Rejlers arbete med lönsamheten. Vi upprepar Köp.