H&M:s resultat för det fjärde kvartalet (september-november) var klart högre än marknadens förväntningar tack vare att bruttovinstmarginalen var sensationellt stark, 66,3 procent. Ingen analytiker i SME Direkts enkät inför dagens rapport hade räknat med en så hög marginal.

Börjar man bena i den information som H&M ger kring bruttomarginalen så visar det sig dock ganska snabbt att lönsamheten inte är så speciellt mycket bättre i fjärde kvartalet 2008/2009 jämfört med motsvarande kvartal året innan då marginalen var 62,4 procent.

Den största avvikelsen mellan de två kvartalen är hur H&M:s valutasäkring av den interna försäljningen påverkat marginalen. Valutasäkringarna gynnade marginalen med 2,7 procentenheter i det fjärde kvartalet 2008/2009 jämfört med föregående år; I det fjärde kvartalet 2007/2008 försämrades marginalen med 1,5 procentenheter till följd av valutasäkringarna medan marginalen i det fjärde kvartalet 2009 förbättrades med 1,2 procentenheter av säkringarna.

Så kallade årsbokslutseffekter, där bland annat justering för verkligt i förhållande till förväntat svinn ingår, påverkade bruttomarginalen positivt med ytterligare 0,4-0,5 procentenheter i kvartalet jämfört med föregående år. Därtill gynnas H&M nu av lägre produktionskostnader och lägre kostnader för logistik då leverantörerna till följd av lågkonjunkturen har mycket ledig kapacitet.

Det enda som påverkade bruttomarginalen negativt i kvartalet 2009 jämfört med 2008 var ökade prisnedsättningar som pressade marginalen med 0,5 procent.

Vår slutsats är att H&M:s underliggande bruttomarginal var något högre i årets fjärde kvartal jämfört med i fjol men förbättringen handlar endast om några enstaka tiondels procent.  

H&M har historiskt haft högst bruttomarginal i det fjärde kvartalet medan den varit lägst i det första kvartalet då den aldrig varit över 60 procent. Allt talar för att bruttomarginalen inte når över 60 procent i årets första kvartal (december-februari) heller. År 2008/2009 låg H&M:s bruttomarginal på 56,6 procent och i dagens rapport varnar H&M för att stora reor kommer att sänka marginalen i årets första kvartal.

Den andra stora frågan efter H&M:s rapport är om den negativa försäljningstrenden i jämförbara butiker nu har vänt.  Försäljningen i jämförbara butiker steg i december med 3 procent jämfört med motsvarande period förra året, december blev därmed den första månaden sedan i april som försäljningen i jämförbara butiker inte sjönk.

H&M:s totala försäljning var också stark i januari . Den totala försäljningen under perioden 1-26 januari steg med 13 procent, någon information om hur försäljningen i jämförbara butiker utvecklats i januari gavs inte.

När H&M:s vd Karl-Johan Persson på dagens presskonferens fick frågan om den negativa försäljningstrenden vänt gav han ett defensivt svar. "Efter två månader med bra försäljning är det svårt att säga, dessutom är det lättare jämförelsesiffror nu. Det är svårt att säga vad som händer med den privata konsumtionen, vi ser stigande arbetslöshet. Vi har respekt för den konjunkturella utvecklingen."

Det finns en påtaglig risk att H&M:s försäljning i december och januari är dopad av kraftiga reor som H&M haft under perioden, H&M själva säger att den stigande försäljningen dels beror på reor och dels på ett bättre produkterbjudande 

Hur H&M:s försäljning utvecklas under 2010 är mycket svårtbedömt. En nyckelfråga blir hur konsumtionen utvecklas i viktiga länder som Frankrike, Spanien och USA där konsumtionen nu är mycket svag.

Efter dagens rapport kommer marknadens förväntningar på H&M:s resultat för räkenskapsåret 2009/2010 troligen att höjas några procent till cirka 22 kronor per aktie. Efter dagens rally i aktien innebär det ett p/e-tal på knappt 20 för år 2010, vilket är i linje med HM:s värdering under de senaste 5 åren.

Dagens kursuppgång innebär att H&M nu på allvar börja närma all time high-kursen 447,50 från april 2007. Långsiktigt känns H&M alltjämt klockrent, bolaget expanderar kraftigt med bibehållen lönsamhet och är helt skuldfritt.

Vi är dock mer tveksamma till hur aktien ska utvecklas de kommande månaderna. Givet den höga värderingen behövs det starkare bekräftelser på att försäljningen verkligen bottnat och mer klarhet kring bruttomarginalen innan vi vågar trycka på köpknappen. Det är troligt att aktien fortsätter handlas i spannet 400-430 kronor när glädjeyran över torsdagens rapport lagt sig.

Vi upprepar rekommendationen neutral.