Royal Unibrew (533 DKK) är en dansk bryggerikoncern med fokus på Norden, förutom Sverige, och på Baltikum. Koncernen är framförallt stora på läsk där man är licenstagare åt Pepsi i bland annat Danmark och Finland. Ölportföljen består framförallt av lokala varumärken som inte är kända i Sverige.

Största ägare är en dansk välgörenhetsstiftelse som heter Augustinus Fonden med 15% av aktierna. Vi uppfattar det som att Royal Unibrew är en finansiell placering för dem. 

Lars Jensen har varit VD sedan 2020 men har varit i över 30 år i bolaget, bland annat som CFO.  

Royal Unibrews verksamhet kan delas in i två fack. I det första finns verksamheten i hemlandet Danmark samt i Finland, Norge, Lettland och Litauen. Här är man tvåa på ölmarknaden (förutom Litauen där man är trea) med starka lokala varumärken som Faxe och Royal i Danmark, Lapin Kulta och Karjala (Finland) samt Hansa och Borg (Norge). Royal Unibrew är även licenstagare till Heineken (med varumärken som Heineken, Birra Moretti och Sol) i dessa länder. 

Royal Unibrew är även stora på läsk, som faktiskt utgör en större del av koncernens omsättning än öl. Bolaget har licenserna för Pepsis drycker i Danmark, Finland, Lettland och Litauen. Bolagets starka nordiska och baltiska marknader utgör cirka 70% av koncernens omsättning.

Resterande 30% kommer från försäljning i länder där Royal Unibrew är en ganska liten aktör på ölmarknaden. Den stora grejen här är läskförsäljning i de tre Benelux-länderna där man är Pepsis licenstagare. Bolaget har även några små nischsatsningar i främst Frankrike och Italien.

Förvärvare som inte spottar i glaset

Royal Unibrew blev till genom en fusion av tre regionala danska bryggerier 1989. I samband med fusionen listades Bryggerigruppen, som Royal Unibrew hette fram till 2005, på Köpenhamnsbörsen. Den ledande parten in i fusionen var bryggeriet Faxe. Bryggeriet hade sin bas i staden med samma namn, strax söder om Köpenhamn där Royal Unibrew än idag har sitt huvudkontor.

Sedan dess har Royal Unibrew vuxit genom förvärv till att bli den tydliga tvåan efter Carlsberg på den Nordisk/Baltiska ölmarknaden. Man är som sagt även stor på läsk i Danmark, Finland och Benelux-länderna där man är licenstagare åt Pepsi.

Det är svårt att se någon röd tråd i Royal Unibrews förvärv de senaste åren. Som framgår i tabellen intill spretar bolagets förvärv. Den finns nog ingen mindre gemensam nämnare än att samtliga är dryckesbolag och alla är i Europa (eller i alla fall nästan). Det är därför lite oklart vad ledningen syftar till att Royal Unibrew ska bli.

För en del av de förvärvade bolagen vet vi inte prislapp och intjäningsförmåga. Men för de förvärv vi har denna information om var prislappen i snitt 1,6x EV/Sales. Det är något lägre än vad Royal Unibrew själva värderas till (2,1x 2026E). De köpta bolagen har dock generellt en mycket låg lönsamhet. Huruvida det varit bra köp kommer helt att avgöras av hur mycket Royal Unibrew lyckas få upp lönsamheten i de köpta bolagen.

Utspädd marginal

Det som sticker ut mest när man studerar Royal Unibrews vinstutveckling de senaste åren är ett kraftigt marginalfall 2022. Det var ett tufft år för ölbranschen över lag. Svallvågorna av Rysslands anfall av Ukraina drev upp priserna kraftigt på viktiga insatsvaror som spannmål, glas och aluminium.

Prishöjningar borde vid det här laget ha reparerat lönsamheten. Royal Unibrews lönsamhet har dock inte alls återhämtat fallet. En viktig orsak är förmodligen alla de förvärv som genomfördes runt 2022. Under åren som gått sedan 2020 har Royal Unibrew förvärvat verksamheter som borde utgöra upp mot koncernens halva omsättning. Lönsamheten i de köpta bolagen är överlag klart under Royal Unibrews snitt. 

I bolagets årsredovisning som kom i slutet av februari lämnade ledningen en prognos om att årets rörelseresultat väntas växa med mellan 6 och 10%. Den stora drivaren bakom den ganska stora lönsamhetsförbättringen ska vara interna effektiviseringar. Prognosen kom innan krigsutbrottet i Iran och ledningen räknade med låg kostnadsinflation. Vi har därför valt att lägga vår prognos i den nedre delen av spannet.

Analytikerna som följer Royal Unibrew tror att rörelsemarginalen kommer förbättras till 16,3% år 2028. Som vi ser det kommer nog ett sådant lönsamhetslyft inte enkelt. De förvärvade verksamheterna är utspridda i olika länder där Royal Unibrew inte har någon verksamhet sedan tidigare. Det är alltså inte uppenbart att det finns massor synergier att hämta hem. Samtidigt är vi mitt uppe i en ny energikris som riskerar på nytt driva upp priserna på branschens viktigare råvaror.

Vi har valt att lägga oss på lite mer försiktig nivå även för vår prognos för rörelsemarginalen år 2028 om 15,5%.

Avslagen värdering

Den senaste tio-årsperioden har Royal Unibrew värderats till 18x EV/Ebit i snitt. Det kan framstå som högt. Men man får ha i åtanke att det är ett defensivt bolag som dessutom lyckats växa en hel del över tid.

På sistone har värderingen sjunkit tillbaka en hel del. Aktien handlas nu till runt 13x EV/Ebit. Den nivån är nog i det lägsta laget. I alla fall om Royal Unibrew håller uppe lönsamheten och fortsätter växa på som historiskt. Vi räknar hur som helst inte med någon uppvärdering i den här analysen.

Det finns inga bolag att rakt jämföra Royal Unibrew med. Finska Olvi är en av huvudkonkurrenterna på flera av Royal Unibrews större marknader. Olvi har dock en stor konsoliderad verksamhet i Vitryssland varifrån man inte får ut några pengar, vilket påverkar värderingen av den aktien. De stora bryggerijättarna som Heineken värderas till cirka 12x EV/Ebit. Dessa har dock en hög andel intäkter från osäkra länder vilket försvårar den jämförelsen.

Ett defensivt val

Vi får intrycket av Royal Unibrew inte har de piggaste varumärkena utan att det mer handlar om traditionella varumärken som ännu inte anpassats efter den kommande generationens konsumenter.

Även om vi inte ser några fel på de förvärvade bolagen i sig tycker vi förvärven är märkligt spretiga. Skulle Royal Unibrew mot förmodan få bra ordning på allt man företagit sig och lyckas få upp lönsamheten till historiska nivåer kommer aktien bli riktigt bra (optimistiskt scenario).

Men även i vårt ganska försiktiga huvudscenario med låg multipel och marginalantagande under konsensus ser vi en givet den förhållandevis låga risken godkänd uppsida om 22%. Vi landar därmed i ett köpråd.

Vi analyserade nyligen Royal Unibrews stora rival Carlsberg och landade även då i ett köpråd. Sammantaget gillar vi nog den aktien något mer. En sak som skiljer ut bolagen är dock att risken är tydligt lägre i Royal Unibrew som i princip bara är verksamma i säkra länder i Västeuropa medan Carlsberg bland annat finns i Kina. Royal Unibrew har inte heller en lika uppumpad skuldsättning som Carlsberg.