Sedan konflikten i Georgien bröt ut har aktier med Rysslandsanknytning i det närmaste behandlats som pestsmittade. Samtidigt har priset på olja och andra råvaror fallit kraftigt och energiproduktionen stagnerat, vilket slår hårt mot den råvaru- och energitunga Moskvabörsen. Allt detta har medfört att utländska investerare flytt landet och de bolag på Stockholmsbörsen som har intressen i Ryssland har fått se sina aktiekurser rasa de senaste veckorna, oaktat verksamhetsinriktning. Kosmetikaföretaget Oriflame är inget undantag, trots att den senaste halvårsrapporten var stark och trots att bolaget har en relativt konjunkturstabil verksamhet.

Vi anser att den kraftiga kursreaktionen är oförtjänt då de problem som drabbat Moskvabörsen har liten bäring på Oriflame. Affärsmodellen är stryktålig även i sämre tider när efterfrågan minskar, då nästan tre fjärdedelar av den totala kostnadsbasen är rörlig. Majoriteten av dessa är hänförliga till försäljningskostnader, såsom bonusutbetalningar till den stora säljkåren. När försäljningen går dåligt, kommer provisionutbetalningarna att sjunka, allt annat lika. Risken för marginalpress är som ett resultat av detta relativt låg.

Bolaget har mer än två tredjedelar av omsättningen i tillväxtekonomier, med en medelklass som växer i högre takt än här i Västeuropa. Under det andra kvartalet i år växte koncernintäkterna med 21 procent i lokal valuta, mycket tack vare en 22 procentig ökning av säljkåren. Mer än hälften av omsättningen kommer från det forna Sovjet (CIS) och Baltikum, som växte med 28 procent under årets sex första månader. Det är framförallt länder som Ukraina, Mongoliet, Armenien och Azerbajdzjan som utvecklas starkt. Framgent rankas Turkiet, Polen och Kina som de länder som kommer att driva tillväxten.

Rörelsemarginalen försämrades något till 14,5 procent (14,7) under de första sex månaderna, men torde på lite sikt kunna stabiliseras på en nivå runt 15 procent, speciellt när det nya centrallagret i Polen höjer inköpseffektiviteten. Totalt över halvåret ökade omsättningen med 24 procent organiskt och ligger nu på 11,3 miljarder kronor i årstakt.

I samband med rapporten höjdes utsikterna för helåret 2008 till en organisk omsättningsökning överstigande 15 procent från tidigare "väl över 10 procent". Aktien handlas till p/e 13 och p/e 10 på 2008 respektive 2009 års vinster, enligt SME:s prognoser. Historiskt sett är det billigt och givet den höga organiska tillväxten bolaget uppvisat på senare år förtjänar Oriflame en p/e-multipel runt 15-16, precis som den större amerikanska konkurrenten Avon (p/e 17). Det innebär en uppsida på 20-25 procent från dagens kursnivå. Dessutom kan bolaget överraska positivt på framförallt försäljningssidan under hösten då den inhemska efterfrågan på tillväxtmarknaderna troligtvis kommer att vara fortsatt god, även när konjunkturen viker globalt.

I den senaste lågkonjunkturen mellan 2000-2003 växte Oriflame med 65 procent med en rörelsevinst som mer än fördubblades. Någon som verkar tro på verksamheten är styrelseordförande Robert af Jochnick som de senaste veckorna tankat aktier för cirka 60 Mkr. Dessutom har VD:n, finanschefen och den operativa chefen varit aktiva på köpknappen. Vi tror att det kan bli en bra affär på lite sikt och höjer från Neutral till Köp.