SAS är ett företag som alltid varit lågt värderat på nästa års prognoser. Problemet är att SAS, liksom åsnan som springer efter en morot, aldrig riktigt når ända fram. Gång efter gång tvingas företaget till omfattande och kostsamma åtgärdsprogram samtidigt som konkurrensen blir allt hårdare. Resultatet har blivit ständiga resultatbesvikelser och kraftigt fallande börskurs.

Den senaste kallduschen kom nu i veckan då företagets obligationer, enligt Bloomberg News, anses ha de mest riskfyllda lånen på marknaden inom flygindustrin. Kreditförsäkringarna (CDS) för SAS obligationer signalerar att det finns 78 procents risk att SAS inte kommer att kunna fullfölja sina kreditåtaganden.

I dag kostar det 3,6 miljoner euro i förskott och 500 000 euro årligen att försäkra 10 miljoner euro av SAS skulder över fem år. Detta är en uppgång från 1,4 miljoner i september och gör dem till de dyraste bland de flygbolag som bevakas av kreditdataleverantören CMA.

Med de nordiska länderna som hälftenägare av bolaget anser vi dock att risken för att SAS inte skall kunna fullfölja sina kreditåtaganden är begränsad. Risken för ytterligare stora nyemissioner är däremot högst påtaglig.

Vi kan som tidigare konstatera att de senaste tio åren har varit en plåga för företaget. Under perioden 2000-2010 har företaget förlorat i runda tal 15,5 miljarder kronor och bett aktieägarna om 11 miljarder kronor i nytt kapital. SAS börsvärde är idag ungefär 3 miljarder kronor, vilket säger en del om hur föga framgångsrik företagets affärsmodell varit.Om vi tittar på de senaste åren så förlorade SAS 6 550 miljoner kronor för åren 2009-2010.

För år 2011 räknar marknaden, enligt SME Direkt, med en vinst på 88 miljoner kronor (resultatet presenteras den 8 februari) samt ett resultat på 418 miljoner kronor för innevarande år. Mot bakgrund av företagets historik av ständiga omstruktureringskostnader samt resultatbesvikelser skall man dock ta årets prognos med en stor nypa salt.

Utslaget per aktie blir detta 0,25 respektive 1,04 kronor för 2011 respektive 2012. P/e-talsmässigt värderas därmed SAS till 8,4 gånger innevarande års vinst. Värderingen är därmed inte hög, men inte heller påfallande låg.

Det som ytterligare oroar är självklart nettoskuldsättningen i bolaget som kan beräknas till cirka 4 miljarder kronor. Till detta kommer nya redovisningsregler år 2013 som innebär att nettoskulden ökar med 6 miljarder kronor för leasingkontrakt samt med 10 miljarder kronor för pensionsåtaganden, det vill säga med totalt 16 miljarder kronor.

Till detta skall även läggas beställningar av 30 nya plan med leverans mellan 2016 och 2019. Köpeskillingen uppgår till cirka 18 miljarder kronor.

En del av den nya flygplansflottan kommer att finansieras via försäljning av de gamla planen.  Det skall dock framhållas att de nya planen har cirka 15 procent lägre bränsleförbrukning och koldioxidutsläpp. Detta räcker dock inte för att finansiera de nya planen.

Det är med andra ord upplagt för ytterligare stora nyemissioner i bolaget de närmaste åren.  Med ett börsvärde på knappt 3 miljarder kronor kommer utspädningen av nya aktier att bli mycket stor.

Som aktieinvesterare finns det dock enligt vår uppfattning betydligt attraktivare placeringsalternativ på börsen. Vi ser få triggers för aktiekursen den närmaste tiden vilket innebär att aktien sannolikt kommer att stå och stampa omkring nuvarande kursnivå med en uppenbar nersida när nästa nyemission aviseras. Vi ser varje rekyl uppåt av aktiekursen som säljtillfällen.