Haldex är en underleverantör av komponenter till fordonsindustrin. Bolagets produkter finns i tex personbilar, lastvagnar, släpvagnar, truckar och andra kommersiella fordon. Nära hälften av Haldex försäljning går till vardera Nordamerika och Europa kompletterat med 3 procent vardera i Asien och Sydamerika.

Underleverantörer till fordonsindustrin har det inte speciellt fett men erbjuds å andra sidan stora volymkontrakt. Rörelsemarginalerna för underleverantörerna brukar ligga i intervallet 4-6 procent. Med effektiv produktion och låg rörelsekapitalbindning blir kapitalavkastningen tillfredsställande. Det är alltså inte fel att vara underleverantör till fordonsindustrin men det är inte heller en gloriös tillvaro.

Under tredje kvartalet redovisar Haldex en omsättning på 1.870 Mkr (1.806) och ett rörelseresultat, exklusive omstruktureringskostnader, på 94 Mkr (80) motsvarande en marginal på 5,0 procent (4,4). Förbättringen blir liten om vi inkluderar omstruktureringskostnaderna på 15 Mkr (2). Rörelseresultatet är då 79 Mkr (78) och marginalen 4,2 procent (4,3).

Efter nio månader är omsättningen 5.993 Mkr (5.612), rörelseresultatet exklusive omstrukturering 329 Mkr (312) och marginalen 5,5 procent (5,6). Inräknat dessa kostnader blev rörelseresultatet 300 Mkr (310) och marginalen 5,0 procent (5,5).

Haldex affärsområde Kommersiella Fordon, som utgör ungefär 60 procent av såväl omsättning som resultat, har till större delen byggts upp genom en serie förvärv på 1990-talet. De omstruktureringar som nu, och kontinuerligt på 2000-talet, pågår syftar till att rationalisera produktionen genom nedläggning av enheter med höga kostnader och flytt till modernare enheter i länder med låga lönekostnader som Mexiko, Östeuropa och Kina. Bolaget redovisar kostnaderna för dessa åtgärder som omstrukturering och vill kommunicera att man i en analys mer eller mindre kan borste från dessa med motiveringen att de ger positiva resultateffekter framöver. Med det synsättet är omstruktureringar att betrakta som investeringar.

Vi delar inte den uppfattningen i detta fall. Effektiviseringar som sänker kostnaderna är nödvändiga för att överhuvudtaget överleva i denna bransch. Det är endast i ett statiskt perspektiv som omstruktureringar ger positiva resultateffekter. Detta eftersom priserna sjunker. Det bästa man kan säga i den delen, anser vi, är att resultaten förbättras, tack vare sänkta kostnader, jämfört med att inte göra något.

Det troliga är att Haldex även framgent kommer att visa rörelsemarginaler i intervallet 4-6 procent. Och bolaget kommer även framgent att behöva flytta produktion. Omstruktureringskostnader är alltså återkommande.

Den ovan skisserade synen på bolaget förklarar troligen också varför Haldex fortfarande finns kvar på börsen trots att bolaget i flera år betraktats som en uppköpskandidat. Caset, inräknat en premie på börskursen, har inte varit tillräckligt bra. Det förhållandet består.

I rapporten sänker bolaget utsikterna för helåret något. Omsättningen bedöms nu bli 7.900 Mkr (7.486) och rörelseresultatet något bättre än ifjol då det blev 391 Mkr.

Haldex har 22,1 miljoner aktier som till kurs 147 kr ger ett börsvärde på 3.243 Mkr. I koncernen finns en nettoskuld på 1.409 Mkr och därmed värderas bolagets samlade kapital (företagsvärdet) till cirka 4.650 Mkr. Ställt mot ett rörelseresultat på 400 Mkr är multipeln 11,6 vilket är cirka 2 enheter för högt. Ger vi kalkylen en marginal på 5,5 procent (dvs ungefär som om vi bortsett från omstruktureringskostnader) blir rörelseresultatet cirka 435 Mkr och multipeln 10,6.

Vinsten per aktie för 2006 ser ut att bli cirka 11 kr. På den vinsten handlas aktien med ett p/e-tal på drygt 13. Utdelningen för 2005 blev 4 kr och den bör upprepas för 2006 motsvarande en direktavkastning på 2,7 procent.  

Bolagets kassaflöden är också svaga. Hittills i år är kassaflödet efter investeringar -148 Mkr (-87). Investeringarna på 274 Mkr (275) överstiger avskrivningarna på 214 Mkr (200) vilket också sammanhänger med omstruktureringar i produktionen. Med ett eget kapital på 1.830 Mkr är skuldsättningsgraden 0,8 vilket är relativt högt och det finns inte utrymme i balansräkningen för extravaganser som till exempel en extrautdelning eller  aktieinlösen.

Vi anser att Haldex, högt räknat, kan värderas till 10 gånger rörelseresultatet dvs till 4-4,3 miljarder kr. Med avdrag för lånen återstår cirka 2.750 Mkr och 125 kr per aktie. Därtill äger Haldex hälften av aktierna i det med Alfa Laval samägda Alfdex som har en snillrik produkt för rening av dieselavgaser. Vi anser att det projektet kan vara värt cirka 10 kr per aktie i Haldex. Sammantagna värden för aktieägarna i Haldex är 135 kr per aktie anser vi. Förutsättningarna för en premie på 25-30 procent i en uppköpssituation är inte speciellt goda från den nivån. En tänkbar, optimistisk spekulation i den vägen skulle annars kunna vara en kinesisk köpare (påminnande om Atlas Copcos försäljning av divisionen för eldrivna handverktyg).

Utsikterna för nästa år är negativa när det gäller den amerikanska lastbilsmarknaden men klart bättre för släpvagnar i USA och övriga kommersiella fordon. Netto bedömer vi dock att Haldex totala efterfrågan inte blir bättre nästa år och därför tror vi även att resultatet stagnerar.

Haldex har inte hängt med i uppgången för flera andra verkstadsföretag sedan i juli. Det har dock inte heller funnits skäl till varför aktien ska göra det. Vi upprepar rekommendationen Minska på 3-6 månaders sikt.