Alliance Oil är ett ryskt integrerat oljebolag med ungefär 7000 anställda och huvudkontor i Moskva. Att den här pjäsen finns på Stockholmsbörsen hänger ihop med att svensknoterade West Siberian Resoruces slog ihop sina råoljetillgångar med det ryska bolaget Alliance under 2008. Alliance var det större av de två bolagen och har sin huvudverksamhet inom det så kallade downstremsegmentet, närmare bestämt i form av ett raffinaderi i ryska fjärran östern samt en egen bensinstationskedja.

Poängen med fusionen var delvis att få en plattform för att genomföra stora investeringar inom gamla Alliance. Runt en miljard dollar spenderas på att uppgradera bolagets raffinaderi i Khabarovsk, den näst största staden i ryska fjärran östern efter Vlavidostok. En del av kapitalet har hämtats in från aktieägarna, en del genom lån bland annat från en statlig rysk bank. Senaste beskedet är att investeringsprogrammet är finansierat genom de låneavtal Alliance fått till. Det är ett viktigt steg för bolaget.

Målet är att öka kapaciteten från 70 000 till 90 000 fat per dag. Dessutom kan Khabarovsk producera en större andel lätta oljeprodukter framöver, mer bensin och mindre eldningsolja kan man säga. Det ger högre marginaler. Projektet ska vara klart under 2012. Företrädare för Alliance Oil har talat om att raffinaderiets lönsamhet kan fördubblas efter moderiniseringen.

En annan tanke med fusionen var att att den möjliggör att Alliance raffinaderi försörjs med egen råolja. Detta har skattemässiga poänger i Ryssland där regeringen försöker öka förädlingsvärdet i landets industrier och därför gynnat downstreamsegementet skattemässigt jämfört med till exempel export av råolja. Parallellt med moderniseringen av Khabarovsk pågår aktiviteter för att dubbla råoljeproduktionen från nuvarande nivå kring 46 000 fat per dag upp till 90 000 fat under 2012. Reserverna för det finns. Vid årsskiftet hade Alliance 526 miljoner fat (2P) medan årsproduktionen ligger på 16-17 miljoner. Det stora steget på resan mot 90 000 fat per dag tas under tredje kvartalet 2011 då Alliance startar upp ett nytt oljefält i nordvästra Ryssland, Kolvinskoye.

Stora anläggningsarbeten pågår, till exempel byggs en 11 mil lång pipeline. Detta fält kommer för övrigt vara skattefrälst till 2015. Överhuvudtaget känns det som Alliance litar väldigt mycket till de skatteincitament som centralmakten utfärdar vilket förstås kan ses både som en risk och en möjlighet. Paradoxalt nog är de senaste buden att Kreml omprövar sin tidigare policy och minskar skattelättnaderna för exporten av förädlade oljeprodukter, något som skulle missgynna Alliance som exporterar 40 procent av produktionen från Khabarovsk. Detta har skapat en del oro kring aktien.

Man köper Alliance-aktien på att ledningens planer går i lås. Som koncernen står och går räcker inte vinsterna för att motivera aktiekursen även om oljepriset stiger en bit till. Det senaste året har Alliance tjänat 2,9 miljarder före avskrivningar på 14,9 miljarder i omsättning. Per aktie räcker det till cirka 8,20 kronor exklusive engångseffekter räknat till dagens dollarkurs. Det ger ett p/e-tal på 12,7 vilket kanske faller nedåt 11,5 för helåret 2010. Tredje kvartalet var nämligen riktigt bra, med stark efterfrågan på oljeprodukter i ryska fjärran östern. Stabila ryska oljevinster tenderar dock inte handlas till mer än p/e 6 om man tittar på de stora bolagen som grupp, alltså jättar som TNK-BP, Rosneft och Lukoil.

Men Alliance höga värdering faller snabbt i takt med att investeringarna bär frukt. Nästa år ska driftsättningen av oljefältet Kolvinskoye bli startskottet för kraftigt stigande råoljeproduktion och året därpå ska mixförbättringen i raffinaderiets produktion synas i form av bättre marginaler. Den samlade meningen bland analytikerna är att vinsten stiger till 12,50 kronor per aktie 2011 och upp mot 21 kronor året därpå. Det betyder att p/e-talen faller ned mot 8 respektive 5.

2012 handlas alltså Alliance till en rabatt på 17 procent mot jättarna trots att bolaget kommer ha bättre vinsttillväxt de kommande åren. Den rabatten lär förbytas till en premie i takt med att Alliance levererar.

Men det blir inte lätt att gå i land med bolagets mål. Organiska produktionsökningar på 100 procent är inte vardagsmat i oljeindustrin. Än så länge har Alliance i stort sett varit på spåret, bortsett från en mindre miss på råoljesidan som inte når 17 miljoner fat i år som var målet. Det blir kanske 16,5 miljoner. Vi drar inga jätteväxlar på årets produktionsmiss även om det aldrig är lovande att oljebolag börjar svaja kring sina prognoser. När det gäller moderniseringen av raffinaderiet ligger Alliance före sin plan produktionsmässigt.  

Vi tror att en rejäl uppvärdering av Alliance hänger på att förtroendet för bolagets mål ökar och det kan dröja en tid. Den viktiga hållpunkten är driftsättningen av Kolvinskoye och att produktionstakten pumpats upp rejält under sista kvartalet nästa år. Innan dess planeras en uppdatering av Alliance mål i slutet av januari men vår bedömning är att placerarna nu vill se leverans på målen för att handla upp aktien ordentligt. Vi landar därför i att det är läge att avvakta med ett köp för tillfället. Den hållningen förstärks av diskussionerna om en höjning av exportskatt på förädlade produkter som bensin och jetbränsle. Risken att Alliance drabbas av skattehöjningar finns helt klart.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 48 den 29 november 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.