SAS överraskade för en gångs skull marknaden med ett resultat som var bättre än väntat. Resultatet före skatt, inklusive engångsposter, uppgick till 1 120 miljoner kronor för perioden maj till juli. Rörelseresultatet uppgick till 1 345 miljoner kronor, här hade marknaden enligt SME Direkt förväntat sig ett rörelseresultat på 1 004 miljoner kronor.

Resultatet för motsvarande kvartal föregående år uppgick till 726 miljoner kronor. Företaget har med andra ord lyckats väl med beslutade besparingsprogram samtidigt som bränslekostnaderna utvecklats gynnsamt för företaget.

Omsättningen för kvartalet uppgick till 11 593 miljoner kronor, vilket var i princip oförändrat jämfört med föregående år.

Det finns dock skäl att titta lite närmare på avvikelsen jämfört med marknadens prognoser. Engångsposter har påverkat resultatet positivt med 147 miljoner kronor, i prognoserna låg motsvarande siffra på -93,6 miljoner kronor.

Om vi justerar för dessa poster var resultatet cirka 100 miljoner kronor bättre än förväntat. Jämfört med motsvarande period föregående år förbättrades resultatet med knappt 400 miljoner kronor.

För kvartalet uppgick resultatet till 2,57 kronor per aktie, för räkenskapsårets nio första månader uppvisades däremot en förlust på 0,53 kronor per aktie.

Passagerarintäkterna steg , justerat för valutakurser, med 5,3 procent under kvartalet samtidigt som trafiken ökade med 5,6 procent. Förklaringen till den starka tillväxten står att finna i att SAS under sommaren öppnat 32 nya linjer. Företaget har även varit lyckosamt med att implementera kostnadsbesparingar, samtidigt som man gynnats av fallande bränslepriser.

Är då lönsamheten tillräcklig? Jag är inte så säker. Vd Rickard Gustavsson förutspår ett positivt resultat för räkenskapsåret 2013 som avslutas den 31 oktober, vilket känns som en måttlig bedömning.

SAS beslutade för ett år sedan att ändra redovisningsåret från kalenderår till perioden 1 november till 31 oktober. Skälet är att man vill trolla med bokföringen. Från och med 1 januari år 2013 ska, enligt de nya bokföringsreglerna, de förmånsbestämda pensionerna lyftas in i balansräkningen. För SAS del handlar det om netto cirka 10,7 miljarder kronor, vilket bokföringsmässigt raderar det mesta av det egna kapitalet.

SAS ska också om några år köpa nya flygplan för i runda tal 18 miljarder kronor, före eventuella rabatter. Det är svårt att se att företaget kan finansiera detta utan att genomföra en rejäl nyemission. Försäljningen av Wideröe samt den planerade outsourcingen av Ground Handling kommer att stärka balansräkningen men det kommer inte att vara tillräckligt för att genomföra de planerade investeringarna.

För det räkenskapsår som avslutats den 31 oktober förväntar sig marknaden, enligt SME Direkt, ett resultat på 0,70 kronor per aktie, vilket ger ett p/e-tal på 21. För de nästkommande två åren räknar marknaden med ett p/e-tal på 6,5 respektive 5,2.

Vår bedömning är att marknaden är allt för optimistisk. Historiskt har företaget trots ideliga besparingsprogram inte mer än undantagsvis lyckats nå en tillfredställande lönsamhet. Konkurrensen från lågkostnadsbolag kommer att vara fortsatt hård.

Aktiekursen har rusat med drygt 120 procent under det senaste året. Vi anser att företaget, givet den rörelserisk som finns, är fullvärderat. Vi behåller vår tidigare neutrala rekommendation för aktien.