Optimisterna hade hoppats att det normalt starka tredje kvartalet skulle markera en ordentlig vändning för SAS , efter att askmolnet sabbat hela våren. Men de förväntningarna kom på skam. På sista raden gör SAS en miljardförlust. Per aktie var förlusten 3,19 kronor. En stor bov i dramat är höga engångskostnader.

Totalt redovisar SAS 1411 Mkr i extraordinära kostnader för kvartalet. En del kostnader hänger ihop med sparprogrammet Core SAS och var väntade. Men totalsiffran är cirka 900 Mkr större än förhandstipsen på grund av en nedskrivning på ägandet i Spanair (som går svagt) samt den helt färska konkurrensboten på 660 Mkr från EU. SAS tänker överklaga boten men processen kommer ta år och flygbolaget får betala in beloppet i början av 2011 i alla fall.

Också själva flygverksamheten var lite svagare än väntat. Omsättningen på 10,7 miljarder var 4 procent sämre än väntat och rörelseresultatet före leasing och avskrivningar 6 procent under förväntningarna. Men i det stora hela är inte detta några stora avvikelser.  Om man ställer kvartalet mot samma kvartal i fjol så ligger SAS klart bättre till resultatmässigt, exklusive engångskostnader. Förbättringen är cirka 350 Mkr.

För kvartalet blev resultatet före skatt och engångseffekter 387 Mkr (37) vilket ger en marginal på 3,6 procent. SAS mål ligger på 7 procent. Det tredje kvartalet är ofta starkt säsongsmässigt, varför man bör vara lite försiktigt att dra ut trenderna i framtiden. Ser vi tillbaka på de senaste 12 månaderna har SAS förlorat 1,6 miljarder före skatt och engångskostnader.

Men i konjunkturåterhämtningen ökar resandet igen så förhoppningsvis stundar bättre tider. Flygbolagen har starkt cykliska intäkter och höga fasta kostnader vilket bäddar för stora vinstlyft när tiderna blir bättre. Hittills har branschen sett en tydlig uppgång på den interkontinentala trafiken. Det är ingen jättestor del av SAS men bolagets passagerare har i alla fall ökat med 7 procent.

Grundproblemet för SAS har varit att anpassa sig till den nya prisbild som växt fram tack vare lågkostnadsbolagen. Sparprogrammen har avlöst varandra och ihop med konjunkturljusningen ser det nu ut som SAS hunnit ikapp hyggligt.

Den ökande beläggningen betyder att intäkten per passagerare och flygkilometer inte lägre faller utan är stabil, trots pressade biljettpriser. Samtidigt har SAS omfattande besparingar sänkt enhetskostnaden  med 8,7 procent i kvartalet. Ledningen spår att den här trenden med stabil enhetsintäkt och fallande kostnad fortsätter framöver.

Om detta verkligen innebär att det ¿strukturella kostnadsgapet¿ är på väg bort får lov att vara osagt. Just nu är SAS enhetsintäkter stabila tack vare god beläggning och det är en faktor som kommer och går och som dessutom inte kan förbättras jättemycket mer. Flygindustrin har därtill en olycksalig tendens att svara med kapacitetsökningar så fort marknaden tillåter, vilket snabbt kan radera tidigare segrar. Detta talar fortsatt för att SAS kan få det tufft.

Samtidigt får man väga in hur låga förväntningarna faktiskt är på bolaget. Med intäkter på 40,5 miljarder, som spås växa 4-6 procent nästa år, och ett eget kapital på 14 miljarder framstår inte börsvärdet på 8,3 miljarder som särskilt högt. Många andra flygbolag värderas klart högre än till 0,6 gånger eget kapital.

Om SAS under nya VD:n Rickard Gustafson fortsätter trenden av förbättringar under 2011 kan vinsten hamna uppåt miljarden och p/e-talet således kring 8. Det ger utrymme för ett rejält kurslyft. 

Hittills har dock alla försök att vända SAS misslyckats så den som köper bör vara medveten om att risken är relativt hög. Vi tror inte att delårsrapporten är tillräckligt övertygande för att leda till en omvärdering av SAS än och behåller vårt neutrala råd.