Placera.nu ställde sig negativa till introduktionen av tryckerikoncernen Scandbook som genomfördes under våren 2010 med första handelsdag den 31 mars. Aktien har, sedan introduktionskursen på 58 kronor, haft en minst sagt skakig resa. Som lägst har aktien handlats drygt 70 procent under introduktionskursen. När detta skrivs är kursen fortfarande cirka 45 procent under.

I prospektet prognostiserade Scandbook en årlig försäljningstillväxt på i genomsnitt 10 procent per år för de kommande tre åren, därefter fem procent per år.  Detta visade sig vara minst sagt optimistiskt. Under år 2010 föll omsättningen med 22 procent till 183,9 miljoner kronor, som jämförelse kan nämnas att omsättningen under perioden 2003-2009 pendlat mellan 203 till 237 miljoner kronor. Det var med andra ord med alla mått mätt en besvikelse.

Resultatet efter skatt uppgick för helåret 2010 till 3,4 miljoner kronor, vilket motsvarar 1 krona per aktie. Detta är en kraftig minskning jämfört med de 17,1 miljoner kronor, motsvarande 5,68 kronor per aktie, som blev reultatet år 2009.

Vi var även skeptiska till företagets marginalmål på 14 procent över en konjunkturcykel. Historiskt har rörelsemarginalen, exklusive goodwillavskrivningar, pendlat mellan 3-13 procent. Att Scandbook i en allt hårdare konkurrenssituation skulle kunna nå dessa 14 procent är en utopi. Det bör nämnas att rörelsemarginalen för år 2010 uppgick till knappt fyra procent, det är därmed uteslutet att företaget kommer att nå det angivna marginalmålet över innevarande konjunkturcykel.

Det som gör att företagets marginalmål inte är realistiskt är en hård priskonkurrens från tryckerier i Västeuropa, som lider av stor överkapacitet. Minskade volymer för till exempel kataloger innebär omställning till andra segment, bland annat böcker, där konkurrensen blir stentuff.

Vi ser även en allt hårdare konkurrens från tryckerier i lågkostnadsländer, en trend som sannolikt kommer att förstärkas under de kommande åren.

På sikt kommer även böcker i digital form, så kallade e-böcker, att utgöra ett ökande hot mot traditionella boktryckerier.

Den lärdom man som investerare kan dra är att vara ytterst försiktig att teckna introduktioner där riskkapitalbolag står på säljsidan. Säljare i detta fall var riskkapitalbolaget Accent.

Girigheten att försöka krama ur den sista kronan ur en introduktion riskerar att i framtiden omöjliggöra för riskkapitalbolag att göra exit via börsintroduktioner. Att som i detta fall dessutom göra det med helt orealistiska framtidsprognoser gör saken än värre.

Vad är då skälet till att vi väljer att höja rekommendationen till Neutral?

Under början av år 2011 erhöll bolaget återbetalning av moms för år 2004 med 31,3 miljoner kronor. Under innevarande år avser bolaget att ansöka om återbetalning av moms för åren 2005-2007. Beloppet för dessa tre år uppgår till 75-80 miljoner kronor, vilket motsvarar 22,20-23,70 kronor per aktie, vilket kan jämföras med nuvarande aktiekurs på 32 kronor.

Om även den sistnämnda utbetalningen blir verklighet innebär det att nuvarande börsvärde i princip är detsamma som de momsåterbetalningar som har och eventuellt kommer att erhållas. Med andra ord, i ett sådant scenario erhålls tryckeriverksamheten gratis.

Den återbetalning på 31,3 miljoner kronor som erhölls år 2010 innebär att företaget delar ut 3,25 kronor per aktie, vilket ger en direktavkastning på 10 procent, vilket placerar Scandbook i toppskiktet vad avser direktavkastning.

Vd Pär Nilsson ger i bokslutskommunikén en vag prognos för innevarande år. Scandbook bedöms komma tillbaka till tillväxt i såväl omsättning som resultat under år 2011. Vi tvivlar inte på detta.

Rimligtvis bör resultatet efter skatt minst fördubblas från nuvarande nivå, mycket beroende på en lägre kostnadsbas jämfört med år 2010. Vi räknar därmed med ett resultat per aktie på drygt 2 kronor, vilket motsvarar ett p/e-tal på omkring 16.

Detta framstår i sig inte som billigt. Den stora uppsidan står istället att finna i den eventuella stora momsåterbetalning som eventuellt kan komma under året. Sammantaget sätter vi en Neutral rekommendation på aktien.