SAS gropiga resultatutveckling har i flera år tvingat aktieägarna att resa med fastbundna säkerhetsbälten. Bolaget verkar på en marknad som länge ratats av många placerare på grund av de inneboende riskerna. Det är inte ogrundat eftersom flygbolagen påverkas mycket av omvärldsfaktorer som man inte har någon kontroll över. Bränslekostnader är ett ständigt orosmoment och den pågående miljödebatten är ingen vinnare för flyget som ju är en riktig miljöbov. Utöver det finns riskerna för terrorattacker som kan lamslå hela branschen fullständigt, vilket vi såg efter 11 september-attackerna till exempel.

SAS har dessutom haft det mycket svårt att öka priserna på grund av den hårda konkurrensen och höga effektiviseringsgraden inom flygindustrin. Till exempel kostade en tur och retur resa mellan Stockholm och New York cirka 2 300 kronor på 1960-talet. Idag går det att resa samma sträcka för 2 500 kronor. Om flygpriserna hade följt konsumentprisindex i Sverige skulle samma resa ha kostat cirka 30 000 kronor idag. Än värre är att effektiviseringarna kommer att pågå en bra bit in i framtiden, med ökad internetanvändning och modernare flygplan som drar mindre bränsle. Det medför att de pressade flygbolagen ständigt måste följa med i utvecklingen och investera i nya plan med bättre bränsleekonomi etc.

I skuggan av detta förstärktes förra året den utslagning och konsolidering som skett på marknaden de senaste tio åren. Mer än 30 flygbolag runt om i världen upphörde med sin verksamhet ifjol, däribland SAS största konkurrent i Danmark, Sterling. Det är givetvis positivt för de bolag som klarar sig, men bara om de kan dra nytta av den minskade konkurrensen. Något SAS inte kan för tillfället.  

För SAS, som med nöd och näppe lyckats hålla näsan över ytan de senaste åren, var 2008 ett riktigt tufft år. Det stundtals rekordhöga oljepriset, finanskrisen och den kraftigt försvagade konjunkturen gjorde att efterfrågan på bolagets tjänster föll drastiskt och nettoförlusten slutade på hela 6,3 miljarder kronor för koncernen. För att möta dessa utmaningar lanserade SAS i början av februari i år en förnyad strategisk inriktning, "Core SAS", med fem huvudområden: fokus på den nordiska hemmamarknaden, fokus på affärsresenärer, en ny effektiv organisation, lägre kostnadsbas och en starkare kapitalstruktur med en företrädesemission på 6 miljarder kronor som genomfördes nyligen.   

Den nya strategin är helt nödvändigt om SAS någonsin ska kunna nå en uthållig lönsamhet. Sedan 2001 uppgår förlusterna till drygt 12 miljarder kronor, vilka täckts av försäljningar av olika tillgångar. Men nu finns det inte så mycket kvar att sälja. Ifjol fortsatte försäljningarna av tidigare stödfunktioner till flygverksamheten såsom Facility Management, SAS Media och SAS Component. Samtidigt såldes airBaltic till dotterbolagets egen ledning och majoriteten av Spanair såldes till en grupp investerare i Spanien. Numera kan SAS sägas vara ett renodlat flygbolag med inriktning mot Norden.

Pengarna som ramlat in från försäljningarna har oavkortat gått till att beta av de höga skulderna och stärka den alltjämnt svaga balansräkningen. Idag ligger nettoskulden på 3,6 miljarder kronor, vilket ger en soliditet omkring 20 procent, under målet på 35 procent. Nettoskulden motsvarar 3,6 gånger fjolårets rörelseresultat före avskrivningar på knappt 1 miljard. Nyemissionen på 6 miljarder kommer att stärka det egna kapitalet och förbättra soliditeten till cirka 30 procent. Relativt andra "förlustbolag" på börsen är det ändå ganska lågt.    

Parallellt med detta löper ett besparingsprogram på totalt 4 miljarder kronor. Vid utgången av det första kvartalet var omkring en fjärdedel av kostnadsåtgärderna genomförda, motsvarande en årsnivåeffekt på drygt 1 miljard. Ledningen räknar med att omkring hälften av besparingarna ska nås under innevarande år och resten under 2010 och 2011. Räknat på 2008 års omsättning runt 53 miljarder kronor motsvarar 4-miljardersprogrammet ett marginallyft med cirka 7,5 procentenheter på rörelsenivå. Adderat till fjolårsmarginalen på -1,2 procent skulle det ge en rörelsemarginal på en bit över 6 procent, allt annat lika.

Lyckas man med detta är aktien en dubblare och målsättningen är att nå en marginal på 7 procent. SAS har tunna marginaler och förändringar i dessa på procentenhetsbasis får stor effekt på sista raden. Ledningens höga ambitionsnivå pekar ändå på den potential som finns i företaget om alla pusselbitar faller på plats. Men tyvärr handlar det inte bara om effekterna av interna åtgärder utan minst lika mycket av extremt svårplanerade omvärldsfaktorer som påverkar intjäningen.  

Oljepriset är en sådan faktor. Ifjol ökade det rekordhöga oljepriset SAS-koncernens totala kostnader med 25 procent. Totalt uppgick bränslekostnaden till 9,6 miljarder kronor. Och då hade SAS ändå kurssäkrat drygt hälften av bränslekonsumtionen under 2008. Den känslighetsanalys som bolaget presenterar visar att 1 procents ökning/minskning av oljepriset påverkar resultatet med +/- 96 Mkr.  

Under det första kvartalet föll SAS intäkter med 8,5 procent till 11,4 miljarder (12,4) och nettoresultatet uppgick till -748 Mkr (-1 163). Antalet passagerare minskade med drygt 15 procent jämfört med samma period 2008. Den negativa efterfrågetillväxten medförde att ledningen kapar ytterligare kapacitet och väljer bort olönsamma marknadsandelar. Trots detta är SAS fortfarande det största flygbolaget i Norden med en marknadsandel på 35 procent.  

SAS-aktien har det senaste året halverats och står nu runt 4,7 kronor. Bolaget har ett eget kapital på cirka 15 miljarder kronor efter nyemissionen, eller 6 kronor per aktie. Substansrabatten uppgår till drygt 20 procent. Dagskursen indikerar alltså att marknaden inte tror att kapitalet kommer att få en marknadsmässig avkastning, de högt ställda målen till trots.  

Ifjol låg rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EBITDA) relaterad till flygverksamheten på 970 Mkr. I år räknar marknaden med att den siffran kommer att förbättras i takt med att besparingsprogrammet fortlöper enligt plan, till någonstans omkring 1,5-1,6 miljarder. Bolag som Air France, British Airways, Finnair, Iberia och Lufthansa värderas på börsen till i genomsnitt 7-8 gånger EBITDA. Appliceras den värderingen på SAS ger det ett värde på omkring 11,6 miljarder kronor om man ligger i mitten av estimatintervallet.

Därtill finns de kvarvarande dotterbolagen SAS Cargo, SAS Ground Services och SAS Technical Services, som ifjol bidrog med 318 Mkr i EBITDA. Hittills under första kvartalet har dock EBITDA för dessa tre rasat från 41 Mkr 2008 till -14 Mkr på grund av omstruktureringar etc. Räknar man försiktigt med en positiv EBITDA-påverkan på omkring 150 Mkr för helåret 2008 från dessa och sätter en EV/EBITDA-multipel på 10 på det, vilket jämförbara teknik- och serviceverksamheter på börsen värderas till, ger det ett värde på 1,5 miljarder.

Sammanlagt blir det ett totalt värde på 13,1 miljarder kronor (11,6 + 1,5). Baserat på antal aktier efter emissionen (2 467,5 miljoner) blir värdet per aktie cirka 5,3 kronor. Ovanpå det kommer förlustavdrag på 5,6 miljarder kronor som SAS tar upp till 80 procent i balansräkningen. Dessa avdrag kan värderas till drygt 900 Mkr netto (0,4 kronor per aktie) på marknaden givet en normaliserad skattesats. Drar man av nettoskulden på 3,6 miljarder (1,5 kronor per aktie) landar aktiens fair value på 4,2 kronor (5,3+0,4-1,5). Det är ungefär 12 procent högre än dagskursen.

På sikt finns det all anledning att oroa sig över den kapacitetsminskning som SAS nu genomför. Medan konkurrenterna flyttar fram positionerna gör SAS tvärtom. Detta kommer att leda till lägre tillväxt när konjunkturen vänder uppåt och samtidigt lär även oljepriset stiga successivt från dagens relativt låga nivåer, vilket återigen kommer att sätta press på lönsamheten i branschen. Och eftersom aktien inte ger utdelning och då något i den vägen inte heller vankas för 2009 är det tyvärr svårt att hitta något skäl att äga aktien annat än som en chansning på ett eventuellt uppköp.

SAS är en trendkänslig aktie och påverkas mycket av synen på risk. Och kanske kan aktien dra lite till i rådande börsklimat, men den underliggande värderingen ser inte lockande ut.   

I aktienördarnas favoritfilm "Wall Street" får finansmannen Gordon Gekko förfrågan om att köpa in sig i ett flygbolag. Gekko säger då något i stil med "flygbolag har sådana som jag bränt oss på förut, bränslet kan gå upp och facket är livsfarligt". Det ligger nog något i det. Det är för lång och osäker väg till acceptabel lönsamhet för SAS.

----

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan måndagen den 11 maj. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.