Resultatet för årets tredje kvartal som presenterades av vd Annika Falkengren på torsdagen var vid en första anblick väsentligt bättre än marknadens förväntningar. Rörelseresultatet för kvartalet uppgick till 2 847 miljoner kronor, vilket var 31 procent över marknadens genomsnittliga förväntningar.

Efter en närmare titt i rapporten kan vi dock konstatera att den positiva resultatavvikelsen till största delen kan förklaras av lägre kreditförluster under kvartalet. Justerat för kreditförluster uppgick resultatet till 2 651 miljoner kronor, det vill säga koncernen har återvunnit 196 miljoner kronor av tidigare bokförda kundförluster. Analytiker på marknaden hade här i genomsnitt räknat med en kreditförlust på 640 miljoner kronor. Justerat för detta var resultatet drygt fem procent under prognos.

I ovanstående siffror innefattas inte kostnaderna för avvecklingen av den tyska verksamheten. Totalt belastas resultatet med 1 486 miljoner kronor, vilket är mer än vad analytikerna räknat med. Nettoresultatet efter skatt hamnar därmed på måttliga 596 miljoner kronor, vilket motsvarar 26 öre per aktie.

Inte heller omsättningen nådde marknadens förväntningar, utfallet för det tredje kvartalet blev 8 882 miljoner kronor, vilket var 3 procent lägre än förväntat. Omsättningen var en besvikelse. Jämfört med årets andra kvartal var nedgången 4 procent samt 2 procent jämfört med det tredje kvartalet 2009.

Räntenettot uppgick till 4 180 miljoner kronor, vilket var 9 procent över marknadens förväntningar. Detta kan vid en första anblick framstå som positivt. Det är dock framför allt utvecklingen av företagets obligationsportfölj som utvecklats starkt snarare än volymer och marginaler för utlåningsverksamheten.

En variabel värd att lyfta fram i rapporten är utvecklingen i Baltikum. Under årets tredje kvartal uppvisade regionen ett rörelseresultat på 514 miljoner kronor. Resultatet kan jämföras med en förlust på 197 miljoner kronor för årets andra kvartal samt en förlust på 2 253 miljoner kronor under det tredje kvartalet 2009.

Även i Baltikum har resultatet påverkats av kreditåtervinningar. Totalt uppgår denna post till 273 miljoner kronor, vilket kan jämföras med en redovisad kreditförslust på 451 miljoner kronor för årets andra kvartal. Justerat för kreditförluster var det underliggande resultatet några procent svagare än för årets andra kvartal samt 38 procent lägre än för det tredje kvartalet 2009.

Sammanfattningsvis var resultatet för det tredje kvartalet dopat av bland annat kreditåtervinningar, en utveckling vi inte skall räkna med för kommande kvartal. Den känsla som infinner sig är att SEB medvetet tagit i för mycket då det avser reserveringar under kvartal som ändå ansetts förlorade resultatmässigt. Den effekt man då sannolikt vill uppnå är att ytterligare ge resultatet och därmed aktiekursen en extra skjuts när lönsamheten vänder.

Det finns med andra ord mycket jobb kvar för SEB innan man uppnår en godkänd underliggande lönsamhet.  Lånevolymerna måste öka samtidigt som kostnaderna fortsatt måste vara under lupp.

Värderingsmässigt är SEB vid nuvarande kursnivå väsentligt högre värderat än Nordea och Swedbank, vilket mot bakgrund av resultatkvalitén inte känns rimligt.  Om vi tittar i ett bredare nordiskt perspektiv är även banker som Jyske Bank, Dnb Nor samt Pohjola Bank betydligt attraktivare värderade än SEB. Vi behåller tills vidare vår neutrala rekommendation för aktien.