Medicinteknikbolaget Sectra kan sägas stå på tre ben. Ett är de avlyssningssäkra Tigertelefonerna som drar in dryga 10 procent av koncernens omsättning och numer göra fina resultat. Det andra benet är de digitala bildsystemen för röntgenkliniker, PACS, som svarar för merparten av försäljningen och slutligen finns framtidsprodukten Sectra Microdose som är ett unikt system för mammografiundersökningar.

Omsättningen de senaste tolv månaderna ligger på knappt 890 Mkr och har sedan 2004 ökat i genomsnitt med 17 procent per år. Trots detta har Sectra haft betydande svårigheter att öka resultatet de senaste åren. Nettovinsten har de senaste fem åren mer eller mindre stått still runt 50 Mkr och vinstmarginalen har således haft en stadig nedåtgående trend.

Förklaringen till den svaga resultatutvecklingen är PACS-rörelsen som haft stora kostnader i samband med att Sectra gått över till mer direktförsäljning sedan den tidigare försäljningspartner Philips 2005 skippade PACS till förmån för ett annat system. Sedan dess har det linköpingsbaserade bolaget haft en rejäl uppförsbacke i jakten på att öka marginalerna.

Rent lönsamhetsmässigt så ligger Tigertelefonerna på en rörelsemarginal omkring 15 procent, medan de medicinska systemen PACS och Sectra Microdose har marginaler på drygt 5 procent. Därför var det klart negativt att se att Sectras totala tillväxt på närmare 14 procent under det första kvartalet (maj-juli) i det brutna räkenskapsåret helt och hållet var drivet av de medicinska systemen. Tigertelefonerna tappade nästan en femtedel av intäkterna jämfört med året innan.

Dagens rapport visade även prov på vilka nackdelar det finns när bolag inte valutasäkrar in- och utflöden i oroliga makroekonomiska tider. Trots en ökad omsättning från 174 Mkr till 198 Mkr under kvartalet och ett rejält förbättrat rörelseresultat så landande Sectras totala nettoresultat på 2,6 Mkr (4,4).

Ytterligare ett svaghetstecken i rapporten var att FDA (amerikanska läkemedelsverket) fortsätter att dröja med ett godkännande kring Sectras mammografisystem Microdose i USA. Sectra lämnade redan i somras in en ansökan om ett marknadsgodkännande för detta system men FDA har gjort bedömningen att ytterligare kliniskt material krävs för att kunna besluta i godkännandefrågan. Det innebär en ytterligare försening till nästa verksamhetsår.

Den största fördelen med Sectras mammografisystem är att det blir möjligt att framställa röntgenbilder av hög kvalitet med mycket lägre strålningsdos än konkurrerande system. Sectra har sålt detta system sedan 2002 och tagit flera stora affärer på sin svenska hemmamarknad och i länder som Tyskland, men väntar alltså fortfarande på att kunna sälja detta i USA som är en jättemarknad.

Tack vare generösa federala subventioner växer den amerikanska marknaden i rasade takt och hela 50-60 procent av klinikerna har redan köpt digitala system mot kanske 10-15 procent i Västeuropa. Sectra kommer in sent på marknaden och frågan är hur starkt bolagets lågdos-argument är i USA där kliniker riskerar stora stämningar om de missar sjukdomstecken och därför tenderar att acceptera höga strålningsdoser. Kanske vänder opinionen någon gång men det tar säkert flera år. Det känns som det stora vinstbidraget från mammografin ligger ännu några år fram i tiden.

Förutom den uppenbara bristen på vinsttillväxt på sistone och förseningen i USA så brukar också Sectras värdering framhållas som en nackdel för aktien. Den rullande vinsten handlas till p/e 29 eller p/e 26 om man räknar bort nettokassan på 160 Mkr. Om företaget fortsätter att växa bra, runt 15 procent, med marginaler på 10-11 procent (vilket var fallet 2006 och 2007) så faller p/e-talet till 18 nästa år (exklusive kassa).

Det är kanske lågt jämfört med Sectras tidigare värdering men inte särskilt billigt givet att resultatet i princip stått stilla i fyra år och att ett framtida vinstlyft är förenat med viss osäkerhet.

Vi behåller rådet Neutral på 3-6 månaders sikt.