Rörelseresultatet för andra kvartalet blev 733 Mkr vilket var knappt 6 procent bättre än analytikerna förhandstippat. Sett till halvåret blev vinsten per aktie 3,36 kronor, en vinsttillväxt på 16 procent jämfört med samma halvår 2007.

Det är en skaplig vinsttillväxt för ett bolag som värderas till 14-15 gånger vinsten. Skaplig, men inte lysande. Det är tre källor som drar upp vinsten. Först och främst är det snuset.

Snusdivisionen är kärnan i företaget med 57 procent av rörelseresultatet. Under första halvåret ökade rörelseresultatet med 34 procent till 728 Mkr. Det är en imponerande utveckling med tanke på den svenska skattehöjningen vid årsskiftet och en kostsam lansering av en ny produkt i USA. I Sverige är volymutvecklingen negativ med två procent (i dosor räknat) men ökning i Norge, Tax-free och genom prisökningar har mer än väl kompenserat för detta. Match håller marknadsandelarna hygglig även efter skattehöjningen som kunde befaras ge ett lyft för lågprissnus ¿ en kategori där Match har många utmanare. Sammantaget imponerar snusdivisionen. Det är tydligt att snusarna är mycket trogna sina varumärken.

Resten av koncernen har ett mer blandat facit. Den näst största delen, Cigarrerna, brottas med försvagad efterfrågan och den svaga dollarn (som dock endast ger en omräkningseffekt). Rörelseresultatet här föll 17 procent under första halvåret. Andra kvartalet innebär dock en liten förbättring och Match hoppas att den trenden fortsätter. Resultaten för tuggtobak och tändare faller några procent medan piptobak med mera ökar hyggligt. Men bortser man från snuset är inte Swedish Match vidare imponerande. Utan de stigande snusvinsterna skulle rörelseresultatet ha varit nästan 14 procent lägre än under januari till juni 2007.

De andra källorna till vinsttillväxt är istället en lägre skattesats, som i stort sett kompenserar Swedish Match ökande räntekostnader, samt återköpen av aktier. Jämfört med fjolåret har koncernen 5 procent färre aktier utestående vilket ökar vinster per aktie. Så trots att halvårsresultatet, före skatt, endast steg 1 procent så blev ökningen, efter skatt och per aktie, 16 procent.  

Skatteeffekter och återköp kan ses som lite mindre fina och självständiga sätt att öka vinsten. Fortsatta återköp måste ytterst finansieras av rörelsens vinster och skattepolitiken kan ändras. Just nu är förslag på gång att ändra villkoren för koncerninterna ränteavdrag och samtidigt sänka vinstskatten till 25 procent. Swedish Match flaggar i rapporten för att detta kan öka deras skattebörda betydligt.

Vi räknade tidigare med en vinst per aktie i år kring 8,30 kronor. Analytikerna ligger i snitt på 7,56 kronor. Om sanningen är 8 kronor så handlas Swedish Match till p/e 14. Det är lågt jämfört med hur bolaget tidigare värderats och kanske också med hänsyn till konjunktursäkerheten i resultatet samt uppköpschansen.

Det går ofta rykten om att stora tobaksbolag, som Altria, vill komplettera sig med rökfri tobak. Men det känns lite si och så med vinstkvaliteten för närvarande. Om vinsterna inom snuset börjar bromsa in kommer det inte se så kul ut. Det är svårt att se att Swedish Match skulle begåvas med ett p/e mycket högre än 15-16 i nuvarande marknadsläge och vinsttillväxten räcker inte för att avkastningen ska te sig riktigt lockande.

Vi gillar Swedish Match för dess defensiva kvaliteter och det är lite förvånande att dessa inte uppskattats mer i år då konjunktur- och finansoro tyngt börserna. Det lutar mot öka men i valet och kvalet upprepar vi vår neutrala inställning till aktien.