Omstöpningen av fastighetsbolaget Kungsleden har nu pågått i ungefär ett och ett halvt år. Den tidigare affärsmodellen med högt tempo i köp- och försäljningar och ett fokus på fastigheter utanför storstadsområdena ledde med åren till ett mycket spretigt fastighetsbestånd.

Ett behov av att rensa upp i fastighetsportföljen i kombination med ändrade förutsättningar på fastighetmarknaden i stort där snabba klipp inte längre var lika lätta att göra ledde till en kursändring i Kungsleden i slutet av 2012.

En rensning påbörjades redan 2009 då de samhällsfastigheter som Kungsleden ägde sattes i bolaget Hemsö som samägdes med 3:e AP-fonden. Kungsleden har sedan dess även sålt sin halva av Hemsö till 3:e AP-fonden.

Från och med slutet av 2012 har Kungsleden valt att fokusera på mer traditionell förvaltning av fastigheter och att styra om beståndet mot kontor, handel och lager i storstadsregionerna kring Stockholm, Göteborg och Malmö.

Med över hälften av fastigheterna belägna i städer med färre än 100 000 invånare var det många som hamnade på säljlistan. Där hamnade även verksamheten inom Nordic Modular som tillverkar, säljer och hyr ut flyttbara, tillfälliga lokaler. Den har alltid setts som ett udda inslag i Kungsleden men än så länge har ingen köpare hittats.

Under fjolåret var det dock inte försäljningar som dominerade utan tvärt om ett stort förvärv. Pengarna från försäljningen av Hemsö-andelen användes till att i höstas köpa 84 fastigheter (huvudsakligen kontor i Stockholm och Göteborg) från GE Capital Real Estate för 5,5 miljarder kronor.

Den affären bidrog till ett kraftigt intäkts- och resultatlyft i det första kvartalet i år. Hyresintäkterna ökade med nära 50 procent i kvartalet och förvaltningsresultatet stärktes med hela 122 procent. Den milda vintern bidrog till bättre lönsamhet och överskottsgraden steg till 63,7 procent från 62,0 i fjol.

Kungsleden hade vid utgången av det första kvartalet en fastighetsportfölj värderad till 20,4 miljarder kronor. Beståndet består till drygt hälften av kontor, en tredjedel industri/lager och resten handel och övrigt. Cirka 30 procent av fastighetsbeståndet är beläget i region Stockholm, 21 procent i Göteborg och 19 procent i Malmö. Resterande 30 procent är beläget i region Mälardalen och Norr.

Räknat på fastighetsportföljen som den såg ut vid utgången av det första kvartalet hade Kungsleden möjligheter till löpande förvaltningsresultat på cirka 6,80 kronor per aktie. Kungsleden avtalade dock redan under första kvartalet om försäljningar på över en halv miljard och sedan dess har nästan lika mycket till sålts ur portföljen. Totalt räknar Kungsleden med att sälja fastigheter för 1-1,5 miljarder kronor i år. De pengar som frigörs ska återinvesteras i strategiska fastigheter med förväntad hög totalavkastning.

Kungsleden har betydligt högre finansieringskostnader än andra fastighetsbolag. Bolaget band olyckligtvis sina räntor med hjälp av räntederivat på höga nivåer och till lång tid i samband med finanskrisen i slutet av 2008. Det påverkar fortfarande resultaten negativt jämfört med många konkurrenter. Vid utgången av det första kvartalet var räntenivån i snitt 5,4 procent.

En stor hämsko för aktien de senaste åren har också varit de pågående skatteärenden som hotar bolaget med en mångmiljardsmäll. Kungsleden använde sig, precis som många andra fastighetsbolag, i mitten av 00-talet av metoden att sälja fastigheter via bolag registrerade utomlands vilket skatteverket senare i vissa fall haft invändningar mot.

Kungsleden har bara reserverat en bråkdel av de pengar som kan komma att behöva betalas. Om alla ärenden slutligen går bolaget emot är det närmare 3 miljarder kronor av eget kapital som försvinner och effekten på likviditeten blir nästan lika stor. Det egna kapitalet uppgick vid första kvartalets utgång till 8,5 miljarder så det är en potentiellt stor effekt. Hittills har utfallen gått Kungsleden emot men bolaget har överklagat till högre instanser.

Eget kapital var vid utgången av kvartalet 62,42 kronor per aktie. Justerar vi för underskotten i derivatportföljen (som i realiteten aldrig kommer att påverka kassaflödena) samt tar höjd för att Kungsleden förlorar sina pågående skattemål landar vi på ett substansvärde på 46,60 kronor. Dagens aktiekurs på 53 kronor innebär således en premie på knappt 14 procent mot substansen. Det är ingen anmärkningsvärt hög nivå jämfört med många andra fastighetsbolag.

Kungsledens fortsatta arbete med att forma bolaget tar avstamp i en treårsplan som arbetats fram under nya vd:n Biljana Pehrssons överseende. Utvecklingen rör sig åt rätt håll och Kungsleden har för närvarande också draghjälp av en stark fastighetsmarknad vilket underlättar åtminstone säljdelen i arbetet. Målet på sikt är att öka värdet i fastighetsportföljen till 30 miljarder kronor.

Skatteprocesserna kastar fortfarande en skugga över bolaget och så sent som 1 april kom ännu ett negativt besked då Kungsleden fick avslag i Kammarrätten för vissa avdrag gjorda under åren 2004-2008. Det beskedet skickade ned aktien 6 procent under dagen men kursen har sedan dess repat sig.

Alla skattemålen väntas få sina slutliga avgöranden i år eller nästa år och även om utfallet skulle bli maximalt negativt har Kungsleden likviditet i beredskap för att hantera det. En så stor utgift skulle dock dränera bolaget på likviditet och krympa handlingsutrymmet. Tempot i omvandlingen riskerar därmed att gå ned och tillväxten kan bli lidande.

Även om allt fler nu tar ut full höjd för de potentiella skatteeffekterna i Kungsleden så tror vi aktien kommer att få svårt att lyfta innan bolaget helt kan lägga processerna bakom sig och sikten framåt blir klarare. I det korta perspektivet blir därför rekommendationen Neutral.