Billerudkorsnäs bildades genom en sammanslagning av pappersbruk tillhörande Assidomän och Storaenso 2001. Sedan dess har fler förvärv genomförts, från UPM i Finland, i England och senast genom fusionen med Kinnevikägda Korsnäs. Det har fört Billerudkorsnäs från att vara ett litet pappersbolag till ett stort, och i denna bransch finns potentiella skalfördelar att hämta. Men det är inte givet.

Ett bra exempel är jättekoncernen Storaenso som trots sin ställning som ett ledande bolag i branschen haft notoriskt svårt att få konsekvent god lönsamhet. Det avgörande är att de verksamheter som förvärvas inte är för spretiga. Här verkar Billerudkorsnäs ha lyckats bra. Bolaget är fokuserat på tre affärsområden med starka positioner inom framför allt förpackningar.

Billerud är organiserat i tre affärsområden: Packaging paper, Consumer board samt Containerboard och de två förstnämnda utgör 37 respektive 36 procent av omsättningen vardera. Inom sina respektive segment så har Billerudkorsnäs marknadsledande positioner, exempelvis är bolaget näst störst inom förpackningar för flytande innehåll och störst i Europa på kraftpapper.

Framgångarna syns också i lönsamheten. Om man ser till den genomsnittliga rörelsemarginalen före avskrivningar så har Billerudkorsnäs de senaste tio åren snittat 13 procent. De senaste fem åren har motsvarande siffra varit 14 procent, så trenden är positiv och det ser dessutom ut att bli ännu lite bättre. Bolaget harbetar med att krama ut ytterligare synergieffekter från de senaste förvärven, samtidigt som det genomförs ett besparingsprogram.

Enligt bolaget förväntas de årliga synergierna och besparingarna uppgå till 530 Mkr med start i år, och priset är engångskostnader som uppgår till 225 Mkr. Genom dessa program förväntas rörelsemarginalen före avskrivningar öka till 16 procent i år (12,9 procent 2013) och till hela 17 procent under 2015.

Prognoserna har goda möjligheter att hålla. Enligt bolaget är marknaden stabil med ett bra orderläge och oförändrade priser. De ljusa utsikterna har också betytt en fin uppvärdering för aktien med en kursuppgång bara i år på 27 procent.

Värderingen av Billerudkorsnäs har ökat markant sedan 2012. Genomsnittlig värdering av bokfört värde de senaste tio åren är omkring 1,5 gånger, och i år handlas aktien till 2,0 gånger bokfört värde. Även p/e-talet har ökat markant, om än att det samma kan sägas för börsen i stort, men likväl är det en ganska hög värdering i dagsläget. Konsensus prognoserna enligt Factset är att bolaget skall tjäna 6,4 kronor per aktie i år och 7,6 kronor per aktie under 2015.

Till en aktiekurs på 104 kronor motsvarar det p/e-tal för 2014 och 2015 på 16,2 respektive 13,8. Det framstår måhända inte som särskilt dyrt, men man bör ha i åtanke att Billerudkorsnäs är ett väldigt cykliskt bolag. Den senaste 10-årsperioden har rörelsemarginalen före avskrivningar varierat mellan 3 och 18 procent.

Så när bolaget nu har en ganska hög värdering räknat på riktigt fin lönsamhet så bör man vara försiktig – det kommer att komma perioder med väsentligt svagare lönsamhet även om det inte ser ut att ligga i korten vare sig för innevarande år eller nästa.

Med en låg direktavkastning, omkring 2,5 procent, och en ganska hög nettoskuldsättning som vid utgången av andra kvartalet i år motsvarade 2,8 gånger rörelseresultatet före avskrivningar finns ytterligare anledning att vilja se en lite lägre värdering.

Vår bedömning är att marknaden redan har tagit höjd för de lönsamhetsförbättringar som ligger framför bolaget och chansen till positiva överraskningar är låg. Det finns förvisso en möjlighet att aktien kan tjäna på eventuellt ytterligare kronförsvagning, men det är lite spekulativt.

Till ett p/e-tal på 16 känns aktien rimligt värderad. På sikt så är det en intressant aktie, men med sex månaders horisont blir dock rådet neutral.