Att Cdons omsättning bara steg 10 procent under första kvartalet är inte överraskande i sig. Många konsumtionsrelaterade företag har vittnat om att kunderna håller hårt i plånboken och inte minst klädhandlare har stått med osålda vårkläder när vintern vägrat släppa sitt grepp över norra Europa.

Cdons största affärsben Underhållning, som omfattar cdon.com och lekmer.com, ökade omsättningen med blygsamma 5,8 procent samtidigt som rörelsemarginalen halverades till 2,6 procent. Här ser vi intressanta trender som att hemelektronik växer snabbt medan mediaprodukter tappar.

Konkurrensen inom hemelektronik  är hård med låg lönsamhet som följd. Den starka trenden mot mer eller mindre lagligt streamade gratisfilmer på nätet slår uppenbarligen hårt mot Cdon. Konsekvensen för bolaget blir hämmad tillväxt och framför allt lägre lönsamhet.

På modesidan var tillväxten hyggliga 14 procent. Givet väderförutsättningarna var det en okej tillväxt. Den negativa rörelsemarginalen på nästan 8 procent speglar de vid det här laget välkända logistikproblemen som drabbat Nelly.com samt den hårda konkurrensen från pressade konkurrenter som reat ut sina varor.

Verksamheten Heppo.com ,som kränger skor, säljs och mer kraft läggs på att konkurrera med Sportamore på området sportkläder och produkter. Sammantaget pekar utvecklingen mot att Cdon försöker kriga om en större del av marknaden och såvitt vi kan bedöma kommer det att ske till priset av fortsatt pressad lönsamhet.

Sport och Hälsa, med bland annat gymgrossisten.com fortsätter däremot att gå som tåget. Omsättningen steg 39 procent och rörelsemarginalen uppgick till goda 10,1 procent, vilket likväl är en liten minskning jämfört med samma kvartal i fjol.

Affärsbenet Hem och Trädgård tappade 2 procent omsättning, men det förklaras delvis av att elektroniksortimentet flyttats till cdon.com

Den samlade bilden av utvecklingen under kvartalet och de strategier som ledningen kommunicerar i kvartalsrapporten tyder på att Cdon kommer att fokusera hårt på att bygga volym de närmaste åren. Även det är i linje med tidigare signaler, men när vi förut räknade med att skördeperioden skulle infinna sig inom ett år eller två tycks det nu som att vi får vänta ytterligare några år.

Målet att dubbla omsättningen till över 9 miljarder kronor 2017 pekar onekligen i den riktningen. Det är också här den tilltagna nyemissionen på 500 miljoner kronor får sin logik. I den här branschen är priset och därmed lönsamheten det starkaste marknadsföringsvapnet. Ska du växa aggressivt kommer det att ske till priset av svag lönsamhet.

Men detta är en logik främst för riktigt långsiktiga investerare med bestämmande inflytande. Som Kinnevik. Att investmentbolaget garanterar hela emissionen, med dispens från budplikt om ägandet via garantin når upp till 30 procent eller mer, är kanske inte bara generöst.

Bolagets finansiella mål att nå över 9 miljarder kronor i omsättning och nå en rörelsemarginal på 3-5 procent ser inte orimligt ut. Det kan rentav se defensivt ut. På det målet värderas företaget i dagsläget till 4,5-7,5 gånger rörelseresultatet.

Men risken är uppenbar att Kinnevik låter Cdon bygga sin dubbla volym under betydligt sämre lönsamhet som noterat bolag för att sedan köpa ut det till en låg prislapp när skördetiden börjar närma sig.

När det gäller Stenbecksfären bör man alltid utrusta sig med en portion sund skepsis. Sfären har inte gjort sig ett namn som minoritetsägarnas främsta försvarare. Vi har i exempelvis Metro International sett hur Kinnevik dribblade runt ordentligt via krångligt utformade nyemissioner och sedan utköp av bolaget. Även om Kinnevik garanterar emissionen ser vi risk för förtroendekris och en trist kursutveckling i Cdon närmaste tiden.

Vi tvingas konstatera att den tillväxtstory som vi tidigare gillade i bolaget nu ser betydligt mindre attraktiv ut ur risksynpunkt och väljer därför att ta ned den tidigare köprekommendationen till neutral.