Det händer mycket kring Tele2 just nu. Att göra prognoser på bolaget har raskt blivit lite av en mardröm. Hur utfallet blir i Q3 beror mycket på vad bolaget väljer att inkludera för verksamheter som sålts de senaste månaderna. Det senaste halvåret har Tele2 sålt verksamheter som på årlig basis omsätter cirka 12,5 miljarder kronor, vilket innebär cirka 25 procent av den totala omsättningen. De sålda verksamheterna har däremot enligt våra beräkningar varit förlustbringande med cirka 250 Mkr på årsbasis. Därmed kommer bolagets marginaler att stiga per automatik framöver.I våra reviderade prognoser räknar vi med att Tele2 nästa år kommer att omsätta 42,5 miljarder kronor, vilket innebär en minskning med cirka 9 procent. Den snabba tillväxten i Ryssland kompenserar alltså en hel del för effekten av de i år sålda enheterna. Samtidigt räknar vi med att bolagets rörelsemarginal (ebitda) stiger från 14,7 procent år 2007 till 18,5 procent nästa år. Vi räknar då också med att lönsamheten i Ryssland ökar.Tele2 har fastslagit finansiella mål att varje verksamhet inom koncernen ska nå 20 procents ebitda-marginal på medellång sikt för att motivera sitt existensberättigande. Idag når endast Norden och Ryssland/Baltikum detta mål. Region Sydeuropa är nästan helt raderad efter försäljningarna av Italien, Spanien och Portugal. Region Benelux har idag en marginal på drygt 10 procent och måste snäppa upp sig därmed. Detsamma gäller i högsta grad Centraleuropa där den tyska verksamheten är den stora boven. Centraleuropa omsätter 6-7 miljarder på årsbasis men genererar i dagsläget ett nollresultat. Dilemmat för Tele2 är att bolaget ändå investerar ganska kraftigt på bredbandssidan i Tyskland genom det samägda bolaget Plusnet. Kanske vill Tele2 därmed ge Centraleuropa lite mer tid innan en försäljning blir aktuell. Men kan bolaget sälja Italien, som verkligen var på gång uppåt, så bör ledningen inte heller ha några dubier med att sälja den tyska verksamheten.Räknat på våra nya prognoser för 2008, handlas Tele2-aktien till p/e 34. Det låter dyrt. Tittar man dock på börsvärdet (EV) i förhållande till rörelsevinsten (Ebitda), vilket är mer intressant, så blir det nyckeltalet 8,5. Det är i paritet med de flesta jämförbara bolag. I det perspektivet ser vi därmed Tele2 som relativt rättvist värderat i dagsläget.Samtidigt är vår känsla att Kinnevik inte kommer att nöja sig med upprensningen hittills. Faktum är att det är fullt realistiskt att tro att hele Tele2 på några år sikt styckas helt och säljs av i bitar. Alternativet är att några få delar behålls som kassakor för Kinnevik à la Korsnäs. Kinneviks strategi är (eller har åtminstone varit) att vara nydanande i branscher under omdaning. Här passar Millicom, Metro och även MTG in utmärkt. I fallet Tele2 är det mer tveksamt eftersom telekomtjänster i de allra flesta delar av Europa är en mogen bransch.Intressant är därför att räkna på Tele2 som en styckningskandidat. Vi har därmed tagit de olika delarna i Tele2 och tillsatt dem motiverade nyckeltal som skulle kunna utvinnas vid en försäljning (se tabell). Mest värde vid en försäljning bör definitivt Ryssland/Baltikum ge. Här borde Tele2 kunna få ut 23-25 miljarder vid en exit. Norden borde i dagsläget kunna säljas för uppskattningsvis 16-18 miljarder. Benelux bör kunna ge ett exitvärde på 7-8 miljarder och Centraleuropa 6-7 miljarder. Kvarvarande delar av Sydeuropa (främst Schweiz) bör kunna ge cirka 2 miljarder. Summerat landar detta på 57 miljarder. Det kan jämföras med dagens börsvärde på 63 miljarder. Inte ens med en styckningskalkyl ser vi alltså någon uppsida i aktien. Snarare tvärtom.Aktiemarknaden älskar snabba förändringar i bolag där det är svårt att hänga med i svängarna och därmed få grepp om värdena i bolaget. Vi är måhända defensiva i våra prognoser för exempelvis Ryssland men ändå. Vi behåller rekommendationen Avvakta. Nyhetsflödet från bolaget blir dock fortsatt mycket intressant att följa.

Placera Nu i samarbete med