Etrion är en solenergiproducent. Redan där borde man dra öronen åt sig. Men eftersom familjen Lundin är huvudägare minskar oron för att det handlar om ett politiskt korrekt drömprojekt, utan att målet inte är någonting annat än snöd vinning.

Till skillnad från många andra bolag inom Lundinsfären är Etrion, noterat på Torontobörsen och i Stockholm, fokuserat på produktion av förnyelsebar energi: solenergi. Bolaget har anläggningar som producerar cirka 60 megawatt I Italien. Det är ungefär en sextondel av vad Sveriges största vattenkraftverk, Harsprånget, producerar eller 1,6 procent av Ringhals. När solen lyser.

Bolaget fokuserar på produktion i länder som har ett betydande avstånd från polcirkeln och en politisk dagordning som genom subsidier stimulerar/gynnar produktion av förnyelsebar energi genom långa kontrakt. Det bidrar till en lägre risk i kalkylen. Ambitionen är att växa genom att bygga nya samt köpa existerande produktion på marknader med den förnämliga kombinationen av hög solstrålning och höga elpriser.

Sedan bokslutsrapporten som presenterades i slutet av mars har aktien backat nära 40 procent. Man får anta att skälet var att bolaget ökade förlusten från 18 miljoner dollar 2010 till 26 miljoner dollar (cirka 190 miljoner kronor) på helåret 2011 och signaler om kortisktigt inbromsad tillväxt. Av förlusten kom dock 12 miljoner dollar från jämförelssestörande poster som nedskrivningar.

Bolaget är relativt nytt och befinner sig mitt i en utbyggnadsfas. Från att ha omsatt 12 miljoner dollar 2010 steg intäkterna till 52 miljoner dollar under fjolåret. Produktionen mer än fyrfaldigades till 88 miljoner kWh i de italienska anläggningarna.

Fjärde kvartalet i fjol var relativt svagt, liksom innevarande års första kvartal som presenterades i maj. Förklaringen är tämligen okomplicerad. Solen lyser mer på sommarhalvåret.

Italien har ett 20-årigt åtagande att köpa 100 procent av solparkens elproduktion till ett konstant premiumpris. Eftersom förutsägbarheten i sådana här kontrakt är hög är investeringarna högbelånade. Det finns en uppsida i sjunkande kostnader för nya paneler när gamla ska ersättas inom ramen för avtalen. 

Som placera.nu påpekade i den förra analysen är hela investeringen återbetald på mellan 15-18 år. Grovt räknar bolaget med att cirka 25 procent av intäkterna går som fritt kassaflöde till ägarna efter att operationella kostnader, räntor, amorteringar och skatter.

Men i takt med sjunkande produktionskostnader i branschen och större etableringar än vad myndigheterna vill stimulera ser förutsättningarna för investeringar sämre ut i landet. Etrion styr om expansionsplanerna geografiskt och siktar nu på nya områden.

Den typ av incitamentsstyrning enligt den italienska modellen finns på många marknader men den riktigt intressanta frågan är om de behövs. Enligt Etrions egen analys har kostnaden för att producera solenergisjunkit så pass mycket att att man nu tittar på etableringar på marknader som inte är subventionerade. Enligt signalerna från bolaget är det Sydamerika som hägrar.

Här ligger dock en betydande risk, även om det går att hedga bort mycket riskerar själva hedgekontrakten att ge en ökad risk för slagighet i resultatet mellan enskilda kvartal. På den positiva sidan kan det inte vara någon nackdel att befinna sig på bägge sidor om ekvatorn, med eliminerad säsongseffekt som följd.

Oavsett så tar det tid att gå in på en ny marknad med den konsekvensen att tillväxttakten blir lägre i år jämfört med vad marknaden hade väntat sig. Bolagets ambition att öka kapaciteten till cirka200 megawatt (60 MW första kvartalet 2012) kommer sannolikt inte kunna infrias närmaste två-tre åren.

Här, tillsammans med en att etableringar på marknader utan subventioner komplicerar räknejobbet i investeringskalkylen, ligger en viktig förklaring till den svaga kursutvecklingen.

Baserat på de förväntningar som finns i marknaden spås Etrion nå en kapitacitet på 70 MW i år och 100 MW nästa år. Då talar vi intäkter i häradet 60 miljoner dollar i år och 90 miljoner dollar 2013. Det dröjer till 2013 innan bolaget gör en vinst på nedersta raden. En relativt liten sådan. Investeringskalkylen är lång, både när företaget bygger anläggningar och för den som investerar i aktien.

På rörelsenivå, alltså ovanför bland annat de betydande räntekostnaderna, väntas ett överskott på kanske 30 miljoner dollar (215 miljoner kronor) i år. För 2013 ligger motsvarande siffra på cirka 50 miljoner dollar (360 miljoner kronor).

Efter de senaste månadernas nedgång värderas bolaget till 480 miljoner kronor. Men i prislappen ingår en nettoskuld på 2,6 miljarder, innebärande att själva rörelsen (EV) värderas till lite drygt tre miljarder kronor. Således värderas Etrion till cirka 14 gånger EV/EBIT på 2012 och 8-9 gånger EV/EBIT på 2013 års prognos.

För 2012 är det i nivå eller något under snittet för andra producenter av förnyelsebar energi, men tydligt lägre på 2013 års prognos. Jämfört med svenska Arise Windpower, ett mer jämförtbart svenskt alternativ än Eolus, är värderingen klart lägre.

Med andra ord framstår Etrion som attraktivt värderad jämfört med sina branschlikar, även efter att marknaden har korrigerat ned tillväxttakten de närmaste åren. Det visar samtidigt uppsidan i aktien om de fullföljer sina expansionsplaner, om än försenat.

Långsiktigt tror vi definivit att förnyelsebar energi har en framtid. Efterfrågan på energi kommer inte att minska. Trots initiativ för energibesparingar kommer tvärtom efterfrågan att stiga globalt. Det hänger samman med befolkningstillväxt, högre levnadsstandard och den ökade grad av ekonomisk och fysisk valfrihet för individen som följt av globaliseringen och demokratiseringen.

Energi är en förutsättning för att kunna möta stigande förväntningar hos den stadigt ökande medelklassen i det som vi tidigare kallade utvecklingsländer men numer benämner tillväxtländer.

Kortsiktigt är det dock inte lika självklart hur man ska agera i aktien. Man kan inte blunda för att risken i verksamheten kan öka beroende på var och hur nya anläggningar byggs. En annan risk är hur statsskuldkrisen påverkar den politiska viljan att subventionera förnyelsebar energi. Själva idén om hög belåning i verksamheten gör bolaget mycket känsligt för politiska kursändringar.  

Men efter den senaste tidens kraftiga kursnedgång kan det vara ett intressant tillfälle att plocka upp aktien som en krydda i portföljen. Vi upprepar därför tidigare köprekommendation. Kanske mest intressant är den för dem som äger aktier i Arise Windpower som kan byta en del av innehavet till Etrion för att balansera risken/potentialen.