Lundin Mining har byggts upp genom en handfull förvärv de senaste fem åren och har idag en produktion av 91 000 ton koppar, 100 000 ton zink och 7 200 ton nickel med bly och silver som biprodukter.

Till skillnad från Boliden har man inga smältverk utan är helt fokuserade på gruvdrift. Lågkonjunkturen tvingade fram en tuff renodling av bolaget som numera har tre gruvor i drift - svenska Zinkgruvan, spanska Aguablanca samt Neves-Corvo i Portugal. Därutöver äger man en fjärdedel av koppargruvan Tenke i Kongo som just gått i drift.

De tre operativa gruvorna i Europa tjänade 640 Mkr före avskrivningar, prospektering, räntor och skatt under tredje kvartalet. Det var en liten besvikelse i och med att resultatat var i linje med andra kvartalet trots att priserna stigit rejält på Lundin Minings metaller. Zink är upp 20 procent under kvartalet och kopparn 30 procent. Att gruvresultatet inte hänger med beror på att produktionsproblem sänkte volymerna i samtliga gruvor mer än väntat.

Det verkar dock inte röra sig om några allvarligare saker och Lundin Mining räknar med att ta igen tappet under fjärde kvartalet då halter och utbyten normaliseras. Vi kan räkna med att gruvorna i dagens prismiljö ger en rörelsevinst på 2,8 miljarder kronor i årstakt. Det är något under analytikerkårens prognos för 2010 på 3 miljarder, enligt Factset. Ser man till gruvbolag världen över så värderas de till 5,8 gånger 2010 års rörelsevinst och till den multipeln skulle Zinkgruvan, Neves-Corvo samt Aguablancas löparnade produktion värderas till 26 kronor per Lundin-aktie - alltså ungefär i nivå med dagens aktiekurs.

Det kan ifrågasättas om dessa tre tillgångar har den tillväxtpotential som motiverar en prislapp i linje med branschen som består av bolag med mycket långlivade gruvor. Särskilt Aguablanca bör med endast drygt 5 års kvarvarande nickelproduktion snarare värderas som ett projekt än en löpande verksamhet.

I Zinkgruvan respektive Neves-Corvo pågår däremot lovande tillväxtprojekt. Under 2011 ska Zinkgruvan påbörja kopparproduktion och mot slutet av samma år ska Neves-Corvo vara uppe i 50 000 ton zink (från 2000 i dag).

Den portugisiska gruvans tidigare zinkproduktion, cirka 25 000 ton, stängdes i slutet av 2008 men är nu lönsam igen. Om Lundin Mining vill så kan den återstartas ganska snabbt, men uppenbarligen är bolaget lite försiktigt inställda till dagens zinkpriser. I vilket fall som helst tycker vi att en värdering i linje med Boliden, 5 gånger rörelsevinsten, är rimlig för Lundin Mining.

Förutom sina tre operativa gruvor har Lundin Mining en tillgång i form av 24,75 procents ägande i det stora koppar/kobolt-projektet Tenke i Kongo. Tenkeprojektet har varit en följetång med många vändningar sedan Adolf Lundin 1996 lyckades få okej från president Mubutu att kommersialisera fyndigheten.

De dagsakuella kontroverserarna går tillbaka till 2005 då kontaktet omförhandlades i och med att Dogde Philips, numera en del av Freeport-McMoRan, kom in som operatör och huvudfinansiär av Tenke-projektet. Ägarfördelningen ändrades från 55/45 mellan Lundin och Kongos statliga gruvbolag Gécamines till 24,75 procent för Lundin, 57,75 procent för Freeport och endast 17,5 procent för Gécamines.

Men i utbyte mot Gécamines reducerade ägarandel så infördes skatter, royaltys och annat som om vi får tro Lundin Mining garanterar att över 50 procent av Tenkeprojektets vinster tillfaller Kongo. Tyvärr ifrågasattes mycket kring denna förhandling redan från starten och 2007 initierade en ny regim en översyn av samtliga gruvavtal som slöts under kaoset 2005-2007. I februari tog Tenkebolaget mot ett brev med krav på omförhandling och sådana har pågått sedan dess - utan resultat. Var det tar vägen är svårt att tippa.

Som Lundin beskriver saken är Kongos inställning att de ursprungliga ägarandelarna ska återställas men skatteregimen från 2005 behållas. I så fall får man anta att parterna står mycket långt fran varandra. Det kan sluta illa vilket ödet för kanadensiska First Quantums Kolweiz-projekt visar. Projektet förvärvades så sent som 2006 för 275 miljoner dollar och var till 65 procent fördigbyggt när First Quantum i oktober tvingades meddela förhandlingarna om nytt gruvkontakt landat i att projektet måste återges. Produktion skulle starta i maj nästa år, vilket var en kraftig försening och tillika motiv till att Kongo ifrågasatte projektet. Just detta lär inte Tenke falla på som utvecklats mycket väl operativt sett.

I skrivande stund är projektet på väg mot full produktion på i årstakt 115 000 ton koppar vilket är långt mer än de 40 000 ton kontraktet kräver av år ett. Investeringarna har varit massiva, 1,9 miljarder dollar, och det har ofta ifrågasatts om Lundin Mining verkligen orkar med sitt åtaganade att stå för 30 procents av investeringsbudgeten. Hitills har man dock gjort det och finns det något positivt med allt kontraktsstrul så är det att det expansionsprojekt Freeport planerar, med slutsiktepå 400 000 ton koppar per år, rimligen skjuts något på framtiden.

Det ska dock sägas att Lundin Minins finanser är kraftigt rehabiliterade efter vårens nyemission. Nettoskulden är 925 Mkr vilket kan ställas mot ett kassaflöde kring 2,5 miljarder från gruvorna och löpande investeringar i Europa kring 0,8 miljarder nästa år.

Det är svårt att göra en rimlig värdering av Tenke och hur omförhandlingarna av gruvkontraktet än faller ut så lär en politisk risk hela tiden finnas kvar. Som vi ser det går det dock hjälpligt att räkna hem Lundin-aktien utan att sätta ett värde på Tenke-optionen vilket gör aktien intressant.

Vad Lundinarna hittar på framöver är självklart en joker. Med de europeiska gruvorna som stabil bas och Freeport som operatör av Tenke verkar direktörerna på Lundin Mining återigen lyfta blicken ut över världen i jakt på nya "projekt av världsklass". Bolagets man i Kongo, Paul Connibear, befodrades nyligen till chef för corporate development.

Sammantaget är Lundin Mining ett bra bet på fortsatt höga metallpriser med en option i form av Tenkeprojektet. Rådet blir köp.

--- Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 46, den 9 november. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.