De tidigare SAS-hotellen noterades på börsen 2007 under namnet Rezidor. Bolaget såldes in som ett tillväxtcase och kursen sattes till 52 kronor. Väl högt, skulle det visa sig, för det dröjde inte länge förrän aktiekurvan vände brant nedåt till som lägst 12 kronor. Under det senaste året har intresset för bolaget ökat, men kursen har varit svängig och ligger runt 36 kronor bara snäppet över nivån för ett år sedan då Börsveckan rekommenderade aktien. Sedan dess har Rezidor flyttat fram sina positioner och vi ser ett fortsatt köpläge, framför allt för tålmodiga investerare som tror på bolagets expansionsstrategi.

Rezidor är ingen bjässe, internationellt sett, men bolaget är sedan några år tillbaka världens snabbast växande hotellkedja med en rumstillväxt på i snitt 7 000 rum årligen. Expansionen sker dessutom huvudsakligen inom de mest lönsamma affärssegmenten och på tillväxtmarknader i östra Europa, Mellersta Östern och Afrika.

Hotellverksamhet är av förklarliga skäl starkt konjunkturkänslig och i Rezidors fall svänger resultatet extra kraftigt beroende på affärsmodellen. Rezidor äger inga egna hotell utan är ett renodlat operatörsbolag som antingen hyr och driver hotell, eller sköter driften åt andra mot en viss avgift per uthyrt rum. I några fall franchisar bolaget ut sina varumärken, som Radisson Blu eller Park Inn, till tredje part.

Fördelen med management- och franchiseavtalen är att Rezidor slipper höga kapitalkostnader för exempelvis personal när hotellen går på tomgång i dåliga tider. Denna del av verksamheten är också betydligt mer lönsam än att hyra och driva hotell, vilket kan verka förvirrande vid en hastig titt på bolagets resultaträkning där närmare 90 procent av intäkterna kommer från hyresavtal, men nästan hela vinsten från management- och franchiseavtal. Förklaringen är att rörelsemarginalen på hyreskontrakten är måttliga 5-9 procent, men kan vara hela 60-75 procent på managementavtalen och cirka 50 procent på franchiseavtalen.

Detta är förklaringen till att Rezidor valt att expandera kapitalsnålt med inriktning på management- och franchiseavtal. Merparten av de rum som tillkommer under de närmaste åren är av denna modell och ligger dessutom på marknader som befinner sig i stark tillväxt. Det innebär dels att lönsamheten gradvis kommer att förbättras, dels att verksamheten blir mer konjunkturstabil när beroendet av Norden och Västeuropa gradvis minskar. Dessa huvudmarknader står i dag för 90 procent av koncernens intäkter. Målsättningen är att nå en rörelsemarginal på 12 procent, men med en snabbare förskjutning mot de mest lönsamma intäktsslagen kan utfallet på sikt bli bättre. Detta är dock en process som tar tid och som kan störas av svängningarna i konjunkturen.

Under 2010 hämtade sig Rezidor mödosamt från lågkonjunkturen och lyckades prestera ett resultat strax under nollstrecket, vilket var helt enligt förväntningarna. Fjärde kvartalet tyngdes visserligen av oväntade engångskostnader, men året som helhet innehöll flera ljuspunkter. Tack vare att beläggningsgraden ökade från 61 till 65 procent steg intäkten per rum med 4,6 procent till 62,8 euro. Återhämtningen i efterfrågan återspeglades emellertid inte i motsvarande prishöjningar - detta är en process som brukar ske med viss fördröjning. Här finns det med andra ord utrymme för förbättringar när konjunkturen blir starkare.

Under 2010 stärktes hotellmarknaden i de flesta europeiska länder, vilket innebar att den genomsnittliga intäkten per tillgängligt rum stadigt förbättrades. Under det första halvåret var det i första hand en ökad beläggning som drev tillväxten, medan priskurvan vände svagt uppåt först under slutet av året.

Tyskland, Frankrike, Benelux och Storbritannien ledde återhämtningen, men även Sverige gick bra tack vare en god utveckling i Stockholm. Tyskland hade extra draghjälp av en lägre moms och i Storbritannien ledde pundets försvagning till en ökad turism, vilket resulterade i en tvåsiffrig ökning av den genomsnittliga rumsintäkten.

Totalt sett ökade Rezidors intäkter med 16 procent under förra året, varav drygt 3 procent för jämförbara hotell. Under året togs 7 200 nya rum i drift och 8 100 kontrakterades - alla med management- eller franchiseavtal. Den snabba rumstillväxten kommer, enligt nuvarande plan, att fortsätta fram t o m 2012 och sammanfaller således med den förväntade konjunkturförstärkningen. Samtidigt ökar andelen rum som drivs med högmarginalkontrakt, vilket väntas leda till en markant marginalförbättring. En rörelsemarginal på 12-13 procent bör vara fullt möjlig att nå på lite sikt. En vinst på drygt 3 kronor per aktie bör ligga inom räckhåll nästa år, vilket ger p/e 12, räknat på dagens kurs. En försiktig värdering med tanke på bolagets tillväxtmöjligheter.

Största hotet mot verksamheten är att konjunkturuppgången kommer av sig eller att investeringar i nya hotell leder till överkapacitet på marknaden, vilket sker med jämna mellanrum. Några sådana tendenser är dock ännu inte märkbara.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 9 den 28 februari 2011. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.