Det var i början på maj som SSAB annonserade förvärvet av den amerikanska skrotbaserade stålkoncernen IPSCO vars största produktområde är rör i grova dimensioner bland annat till pipelines. SSAB och IPSCO är ungefär jämnstora med en stålproduktion på cirka 4 miljoner ton vardera per år. 

Under det första halvåret i år visade SSAB en omsättning på 17.879 Mkr (15.718) och ett rörelseresultat på 3.994 Mkr (3.338). IPSCO:s omsättning uppgick till 2.088 MUSD (1.796) eller cirka 14 miljarder kr med ett rörelseresultat på 369 MUSD (490) eller cirka 2,5 miljarder kr. SSAB:s rörelsemarginal blev 22 procent (21) och IPSCO:s 18 procent (27).

Prislappen på IPSCO motsvarar ungefär 10 gånger rörelseresultatet i årstakt. Mot bakgrund av den mycket höga lönsamheten i nuvarande stålkonjunktur, som rimligen får betraktas som överlönsamhet och inte uthållig, är det priset inte direkt lågt. Å andra sidan siktar SSAB på synergieffekter om i storleksordningen 1 miljard kr per år och då blir det ju smakligare. Därtill är kostnaden för de lån på 40 miljarder kr som SSAB tar upp för att finansiera förvärvet rimligen inte mycket högre än 6 procent och avkastningen på kapitalet, inräknat synergierna, ligger på 12 procent där aktieägarna tillgodogör sig mellanskillnaden. Därför har förvärvet, givet att lönsamheten håller i sig, en positiv effekt på SSAB:s vinst per aktie.

SSAB var skuldfritt vid halvårsskiftet, eller rättare hade en nettoskuld på noll. IPSCO hade vid samma tidpunkt en nettoskuld på 4,5 miljarder kr. Genom förvärvet, som genomfördes per den 18 juli då det formellt godkändes, tillkommer en upplåning för den kontanta ersättning som IPSCO:s aktieägare erhåller om totalt drygt 50 miljarder kr. Nettoskulden i den nya koncernen blir därför initialt 55 miljarder kr. Den nu påbörjade nyemissionen tar in 10 miljarder kr från SSAB:s aktieägare och nettoskulden därefter blir 45 miljarder kr.

Eget kapital i SSAB ökar genom nyemissionen från 17 till 27 miljarder kr. Skuldsättningsgraden blir därmed 167 procent vilket är högt över SSAB:s mer långsiktiga mål på 30 procent. Dock är såväl intjäning som kassaflöden f.n. starka vilket undan för undan minskar lånebördan samtidigt som eget kapital fylls på.

SSAB:s resultat efter skatt under det första halvåret var 2,9 miljarder kr. Med lika mycket till, kanske djärvt men inte omöjligt, under det andra halvåret ökar eget kapital till 30 miljarder kr. Därtill kommer ett positivt netto, efter räntekostnad, från förvärvet av IPSCO med cirka 0,9 miljarder kr. Kassflödena efter investeringar är lägre än vinsten efter skatt, men de är positiva. Kan ett par miljarder av nettoskulden bantas bort till årsskiftet kommer skuldsättningsgraden att krympa till nivån 140 procent.  Vill det sig väl tar SSAB nästa år ner skuldsättningsgraden till 100 procent eller 1,0 dvs en lika stor nettoskuld som eget kapital.

Resonemanget kring nettoskuld har relevans bland annat för kommande utdelningar. I våras delade SSAB ut 1,2 miljarder kr eller 4,50 kr per aktie. Utdelningen, som höjer skuldsättningsgraden, får ställas emot styrelsens tidsmässiga ambition när det gäller målet att ta ned skuldsättningsgraden till 0,3. Vi håller det för troligt att utdelningen lämnas oförändrad nästa år vilket skulle innebära en mindre höjning, omräknat, eftersom antalet aktier ökar med 25 procent genom nyemissionen från 259 miljoner till 324 miljoner stycken. Direktavkastningen är cirka 2 procent. Konsensusestimatet för utdelningen är 5,70 kr.

Villkoren i nyemissionen är 4:1 dvs att för varje fyrtal innehavda aktier ges rätt att teckna en nya aktie. Priset på de nyemitterade aktierna är 155 kr och teckningen pågår från och med idag och fram till den 23 augusti. Aktieägarna har erhållit en teckningsrätt per innehavd aktie och det krävs fyra teckningsrätter för att teckna en ny aktie.

Teckningsrätterna handlas i nuläget till 21,10 kr för A och 17,30 kr för B. Aktierna handlas till 238,50 kr för A och 224,50 kr för B-aktien. Fyra TR A till aktuell kurs kostar 84,40 kr och tillsammans med 155 kr senast den 23 augusti blir priset på en A-aktie via teckningsrätterna 239,40 kr i nuläget. Samma beräkning för TR B ger 224,20 kr. Ofta är det lite billigare att gå vägen via teckningsrätterna.  Här gäller inte det och vi tror att det beror på att likviditeten i teckningsrätterna är god och dessa erbjuder en möjlighet att för en jämfört med aktien låg peng och under tre veckor spekulera i en uppgång för SSAB. Teckningsrätterna är optioner och handlas som sådana med högre värde och pris ju högre volatilitet det är i marknaden och i det underliggande instrumentet.

SSAB handlas idag på ungefär samma nivå som i början på maj då IPSCO-förvärvet presenterades. Eftersom teckningsrätterna, värda cirka 20 kr, skilts av är uppgången sedan dess knappt 10 procent. Det är en relativt stark utveckling och börsen ser positivt på såväl förvärvet som utsikterna för stålindustrin och den nya koncernen. Vinsten per aktie, beräknat på genomsnitt, för 2007 blir cirka 20 kr. Aktiens p/e-tal är 12.  Med fler aktier nästa år och ett ungefär oförändrat resultat, dvs att överlönsamheten i sektorn successivt trappas ned, blir p/e-talet högre.

Vi bedömer liksom

tidigare att de förväntat positiva effekterna på vinst per aktie som IPSCO-förvärvet ger motverkas av högre risk. Vi upprepar rekommendationen Neutral på 3-6 månaders sikt. Huruvida man ska teckna eller ej i nyemissionen är bland annat beroende på riskvillighet. Klart är att man ska delta på ett eller annat sätt dvs antingen sälja rätterna, som ju är värdefulla, eller använda dem för teckning av nya aktier. Försiktiga sparare säljer rätterna.