Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 25 den 16 juni. Läs mer om Börsveckan.

Bactiguard grundades 2005 men baseras på forskning som går tillbaka till 1978 och en produkt som patenterades och godkändes 1995. Kärnan i verksamheten handlar om ytbeläggning, närmare bestämt anti-mikrobiell beläggning av katetrar som används inom vården för att minska problemet med sjukhusförvärvade infektioner.

Det är en tung börda för patienter såväl som vårdgivare och det är dessutom mycket vanligt. Prevalensen bland patienter inom EU ligger på 7 procent och omkring 60 procent av alla dylika infektioner orsakas av medicinsk utrustning. Dessa infektioner ökar antibiotikaförskrivningen vilket i sin tur driver antibiotikaresistens som är ett enormt, och växande, samhällsproblem.

Av de sjukhusförvärvade infektionerna är omkring en tredjedel hänförliga till urinvägarna och det är bolagets första område.

Ytterligare en tredjedel är hänförligt till blod- och luftvägar och där har bolaget nu produkter redo för lansering. Men för ovanlighetens skull anges inte likviditetsbehov för expansion som anledning till noteringen. Istället handlar det om att lösa ut en svindyr obligation på närmare 436 Mkr som är orsaken.

Obligationen gavs ut för att slippa släppa ägarkontrollen och det motivet består. Det manifesteras bland annat i att bolaget har tagit till ett beprövat maktknep och går till börsen med den obsoleta modellen att dela upp aktierna i A- och B-aktier.

Bactiguard omsatte under fjolåret 131 Mkr och gjorde ett rörelseresultat på drygt 11 Mkr. Omsättningen idag handlar framför allt om ett samarbete med ett amerikanskt bolag, Bard, som inleddes under 90-talet där Bard har rättigheterna till Bactiguards beläggning i sina urinrörskatetrar i USA och Japan och dessa licensintäkter utgjorde 2013 63 procent av omsättningen. 28 procent är försäljning av egna produkter och återstoden är framför allt en annan typ av regionala licensintäkter.

Intäkterna från Bard är stabila och långsiktiga men med låg tillväxt då marknadsandelen i USA är mättat så tillväxten väntas framför allt komma av etablering och försäljning på nya marknader. I dagsläget har Bactiguard distributionsavtal i 41 länder, godkännande i 23 och försäljning i nio.

Störst marknad är Nord- och Sydamerika som utgör mer än hälften av världsmarknaden, följt av EMEA och Asien. Av totalmarknaden varierar marknadsandelen för antibakteriella produkter mellan 22-34 procent beroende på användningsområde (urin, luftvägs och central venkateter). Fokus för expansionen är mellanöstern och BRIC-länderna.

Vidare så har bolaget som mål att teckna fler licensavtal, närmare bestämt 2-3 stycken under den kommande 5 årsperioden, då för användning av ytbehandlingen i produkter utanför den egna paletten.

Tillväxtförutsättningarna ser bra ut då produkten som redan använts i över 130 miljoner sålda enheter uppenbarligen har en bra verkshöjd. Katetermarknaden omsatte omkring 25 Mdr USD 2013 och förväntas växa med en årstakt på 7 procent de närmaste åren.

Marknaden för ytbehandlade anti-infektions produkter väntas nå en högre tillväxttakt, omkring 13 procent. Med tanke på historiken så finns det fog för optimism. Från 1995 till 2013 gick marknaden för urinvägskatetrar från noll till 45 procents andel av totalförsäljningen i USA.

I Europa steg andelen centrala venkatetrar med ytbehandling från 0 procent 1995 till 40 procent 2007, så det är samma trend här.

Vad gäller lönsamheten har den likaledes goda förutsättningar att bli bra. Licensintäkterna ger högt täckningsbidrag och med en effektiv organisation kan det bli bra skalfördelar i verksamheten. Målet är att ligga över 30 procents rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) och förhoppningsvis nå uppåt 40 procent.

För 2013 klarade bolaget 30-procentsgränsen väl, och trots att det kan ge lite marginalpress när produktförsäljningen tar en större andel av totalförsäljningen ser det ändå ut som att bolaget med lätthet kan nå en rörelsemarginal före avskrviningar en bra bit över målet på 30 procent. De ljusa framtidsutsikterna har dock ett pris. Ett ganska högt sådant.

Om man utgår från att den faktiskt teckningskursen hamnar mitt i spannet på 43,50 kronor så kommer det totala antalet aktier att uppgå till knappt 31,7 miljoner, motsvarande ett börsvärde på knappt 1 378 miljoner kronor. Med en nettoskuld (efter emissionen) kring 50 Mkr motsvarar det en värdering av rörelsen på 1 430 Mkr.

Om man gör det enkelt för sig och antar att bolagets prognoser med 30 procents tillväxt och 30 procents EBITDA-marginal infrias i år och nästa år skulle bolaget omsätta omkring 170 Mkr respektive 220 Mkr, och nå ett EBITDA resultat på 51 respektive 66 Mkr. Det ger en rörelsevärdering på 28 respektive 21 gånger EBITDA och över 50 gånger rörelseresultatet för 2014.

Det är ungefär dubbelt så hög värdering som branschsnittet. Värderingen baseras på en teckningskurs i mitten på intervallet, som är väl tilltaget med ett spann från 37 till 50 kronor vilket bidrar till osäkerhet om den slutliga värderingen.

Till detta kommer riskerna med expansion som främsta dragplåster. Hälsovårdsbranschen är inte konjunkturkänslig i traditionell bemärkelse men dras istället med andra risker som exempelvis ersättningsnivåer och regulatoriska krav.

Sammantaget framstår Bactiguard som ett välskött bolag med en bra produkt. Men prislappen är för hög och lämnar inte mycket på bordet för nya aktieägare, goda tillväxtutsikter till trots. Det fundamentala rådet blir därför att inte teckna sig för aktier i emissionen.

Det är däremot en aktie att hålla uppsikt på. Om marknaden ”accepterar” värderingen och bolaget kan visa att tillväxten faktiskt materialiseras så kan det definitivt uppstå bra köplägen framgent.