Elisa var tidigare ett bra utdelningscase men har nu hamnat i stiltjebältet efter att utdelningen är avskild och det är oklart vad som ska vara nästa drivkraft för aktien. Kursen har också dalat stadigt och underpresterat relativt TeliaSonera och Tele2 med drygt 30 procent. Men med ett ordentligt lyft hittills i år för bolag med exponering mot Östeuropa borde det finnas utrymme för kurslyft även i Elisa. När det cykliska rallyt tappar tempo lär mer defensiva aktier, såsom teleoperatörer, åter kommer på modet.

Elisa är ett av de större telekombolagen i Norden. Bolaget omsatte 1485 miljoner Euro under 2008 (1568) och har drygt 3100 anställda. Men trots en ringa storlek jämfört med de internationella bjässarna TeliaSonera och Telenor har Elisa en mycket stark ställning lokalt. I Finland är operatören marknadsledande inom 3G, bredband samt fasttelefoni. Marknadsandelen inom 3G telefoni är omkring 50 procent. Bakgrunden till bolagets starka ställning är den finska avregleringen av den nationella telefonimarknaden som delades upp regionalt och idag är det TeliaSonera, Elisa och onoterade DNA som delar på kakan. Finland har av tradition starka band med Östeuropa, framför allt Ryssland och Baltikum, och Elisa är inget undantag. För närvarande har Elisa knappt 12 procent av sin abonnentbas i Estland och en något högre andel av vinsten.

Omsättningstillväxten är ett återkommande problem för telekom operatörerna och Elisa är inget undantag. Under 2008 minskade omsättningen med drygt 5 procent som följd av fallande abonnentstock inom fast telefoni samt prispress inom mobiltelefoni. Lösningen på problemet med låg tillväxt för operatörerna har ofta varit att antingen expandera genom förvärv eller att expandera på tillväxtmarknader. Östeuropa samt Asien och mellanöstern har varit de vanligaste expansionsområdena, något som fram tills nyligen varit framgångsrikt för de flesta. Idag ser man nog från marknadens håll med skepsis på tillväxtmarknaderna, inte minst Ryssland och Baltikum där ekonomierna imploderat efter ett antal år med extrem tillväxt. Därmed har också den verksamheten vänt från styrka till svaghet för många bolag och värderingen av intäktsströmmar från dessa ekonomier har kollapsat.

Ett bra exempel är ryska CTC Media inom MTG som tappat tre fjärdedelar av sitt marknadsvärde på ett år, och samma utveckling har gällt ryska och baltiska tillgångar i stort. Därmed är det föga förvånande att kursen i Elisa rasat under samma period. Dessutom har aktiekursen i Elisa tappat mark eftersom det tidigare var ett utdelningscase, men nu efter att den senaste utdelningen på 1,8 Euro avskilts är det inte lika självklart vad man ska hänga upp värderingen på.

Ser man till utvecklingen i rörelsen har 2008 bitvis varit ett tufft år. Priserna har pressats, bland annat till följd av lägre samtrafikavgifter. Eftersom dessa utgör marginalkostnaden för en telekomoperatör sätter de i praktiken ett golv för trafikavgifterna som operatörerna tar ut och när detta sänks leder konkurrensen till att priserna trendar nedåt mot den nivån. I år planeras sänkningar på ytterligare 4 procent vilket är en modest sänkning. Därmed torde prispressen avta i år, relativt 2008. Vidare har bolaget haft en hög investeringsnivå under fjolåret med en rejäl utbyggnad av nätet inom framför allt 3G. Nu kan bolaget sänka tempot något.

Investeringskostnader som andel av försäljningen har de senaste tre åren legat på i snitt något under 13 procent. Ett par procentenheter lägre är möjligt vilket ger bättre rörelsemarginaler. Under fjärde kvartalet steg också rörelsemarginalen till 35 procent, att jämföra med helårsnivån på 31,8 procent, och trots säsongseffekter är det en mycket bra nivå. Således kan bolaget delvis kompensera en svag utveckling på översta raden med en viss marginalexpansion. Det gäller även den estniska verksamheten där rörelsemarginalen före avskrivningar steg till 37 procent under 2008, trots ett kärvt marknadsklimat. Balansräkningen är stabil med en nettoskuld på 1,7 gånger rörelseresultatet före avskrivningar. Det är inte lågt men fullt hanterligt för en telekom operatör. Dessutom är durationen i låneportföljen gynnsam då inga större refinansieringar väntas före 2011.

Ser man till värderingen av bolaget är den låg. Antalet abonnenter steg med 8,3% under 2008, intäkt per kund sjönk dock till 26 Euro  (30) och abonnentbortfallet (churn) var stabilt liksom trafikvolymerna. Med samtrafikavgifter som redan är väldigt låga i Norden är risken för signifikant prispress låg. Om man räknar med 4% prispress, stabil trafikvolym och noll i netto nya kunder så landar man på en försäljning på omkring 1425 miljoner Euro 2009. Lägger man på 34% rörelsemarginal och drar av 240 miljoner Euro i avskrivningar samt finansnetto som var 2008 års nivå, får man en vinst före skatt på 190 miljoner Euro motsvarande 1,2 Euro per aktie.

Det ger ett p/e-tal på 8,6 för innevarande år till kursen 104 Euro. När börsen som helhet handlas på nära p/e 13 framstår det som lågt. Mot detta kan man anföra att börsens p/e tal ser högt ut för att vinsterna är så nedpressade under 2009 och på ett normalår skulle p/e talet vara lägre. Det gäller framför allt cykliska bolag. Elisas vinst å andra sidan är väsentligt mer stabil och erbjuder inte samma tillväxtpotential som många andra bolag, vilket motiverar en lägre värdering. Å andra sidan kan man hävda att p/e under 9 för ett så stabilt bolag som Elisa, både sett till balansräkning och stabilitet i lönsamhet, är billigt hur man än vrider och vänder på argumenten.

Just nu är det cykliska bolag som är i ropet på börsen och synen på risk har radikalt förändrats. Många av årets kursraketer är hårt belånade bolag som straffats hårt under 2008 och nu har nedkörda värderingar. I ett sådant klimat är det svårt att argumentera för en lite tråkig aktie som Elisa. Men konjunkturen har ännu inte bottnat, långt därifrån. Därför menar jag att man bör äga mer defensiva aktier, såsom Elisa. Vi rekommenderar därför Köp.