Aarhus Karlshamn (AAK) står mitt uppe i en genomgripande omstrukturering som kortsiktigt håller nere resultatet, men som skapar stora möjligheter till högre tillväxt och bättre marginaler på några års sikt. Samgåendet mellan Karlshamn och danska Aarhus har banat väg för besparingar på sammanlagt 275 Mkr, varav 100 Mkr återstår att realisera fram till slutet av 2009. Då ska produktionen av olika specialfetter vara rationellt uppdelad mellan bolagets fabriker i Sverige och Danmark.

Men samordningsvinsterna var bara ett av motiven bakom samgåendet mellan de tidigare konkurrenterna. Väl så viktigt var möjligheten att skapa en slagkraftig tillverkning av ersättningsfetter för kakaosmör, CBE, som är det område inom fettindustrin som beräknas växa snabbast under de närmaste åren.

Basen i AAK är fortfarande traditionella livsmedelsfetter - en verksamhet med stabila intäkter men låg lönsamhet. För att få fart på tillväxten och höja lönsamheten satsar AAK hårt på att successivt öka andelen specialfetter med högre marginaler. Det kan vara avancerade livsmedelsfetter, fetter till kosmetikaindustrin eller fetter för choklad- och konfektyrindustrin.

Viktigast i denna produktförnyelse är utan tvekan CBE-fetterna som kan ersätta delar av kakaosmöret vid chokladtillverkning. Priset på kakaosmör har varit mycket högt under de senaste åren, samtidigt som chokladtillverkarna har press på sig från handeln att hålla priserna nere. Detta har ökat efterfrågan på CBE-fetter och lett till brist på produktionskapacitet, vilket i sin tur inneburit hälsosamma marginaler för tillverkarna.

AAK är världens i särklass största producent av CBE-fetter och bolaget har nyligen invigt en helt ny fabrik i Aarhus som väsentligt kommer att utöka bolagets produktionskapacitet. Av konkurrensskäl vill företagsledningen inte ange hur stort kapacitetstillskottet är, men tack vare den nya anläggningen ska volymerna kunna öka mycket kraftigt under de närmaste åren.

Branden i december skedde i den gamla fabriksdelen och den nya anläggningen är hel oskadad. Den är emellertid under inkörning och kan inte ersätta den kapacitet som är utslagen under januari och februari, vilket innebär att AAK måste räkna med ett visst intäktsbortfall under början av året. Detta kommer dock delvis att täckas av försäkringar.

AAK:s aktie var tidigare aningen högt prissatt med tanke på att det stora vinstgenombrottet inte väntas förrän 2009. Men efter den senaste månadens kursfall har värderingen kommit ner på klart intressanta nivåer. Med reservation för att effekterna från branden får större konsekvenser än väntat bör AAK i år kunna tjäna uppemot 10 kronor per aktie. Under 2009 bör vinsten stiga till 13 kronor per aktie, vilket ger låga p/e 9, räknat på dagens kursnivå runt 120 kronor. Allt förutsatt att CBE-marknaden utvecklas som beräknat.

Förutsättningarna är goda. Kakao-priset väntas förbli högt och efterfrågan på CBE-fetter ökar i hela världen. Efterfrågan tog fart på allvar när den europeiska chokladindustrin 2003 fick klartecken från EU att ersätta 5 procent av kakaosmöret med CBE.

Men efterfrågesuget kom inte från Europa utan från andra regioner som Latinamerika och Ryssland. Det är egentligen först nu som den europeiska industrin har börjat intressera sig för att använda CBE-fetter, vilket innebär goda förutsättningar för AAK. På sikt kan marknaden få ytterligare en skjuts uppåt om även USA tillåter CBE-fetter vid chokladtillverkning, vilket troligen bli fallet om några år.

Det finns dock faktorer som kan bromsa den förväntade snabba expansionen av CBE-fetter. En sådan är tillgången på råvaran, shea-nötter, som periodvis varit svår att få fram i tillräckligt stora mängder. Just nu är tillgången god och under innevarade år räknar AAK inte med några begränsningar i produktionen. För att långsiktigt säkra tillgången på shea-nötter har emellertid AAK dragit i gång ett omfattande arbete för att förbättra logistiken i västra Afrika där shea växer vilt och nötterna skördas av kvinnorna ute i byarna.

Den snabba expansionen inom CBE-fetter, i kombination med betydande rationaliseringseffekter, talar för att AAK kommer att få en bra resultatutveckling de närmaste åren. Verksamheten är dessutom konjunkturstabil, vilket är värt ett köpråd i dessa osäkra tider.

Mikael Hårde