Det var säkert en del hel bekymrade miner på Bolidens huvudkontor på Klarabergsgatan i Stockholm under senhösten 2008.

Priserna på bolagets viktigaste metaller koppar och zink kollapsade till följd av finanskrisen samtidigt som Boliden stod mitt uppe i jätteinvesteringen på över 6 miljarder kronor i Aitik-gruvan utanför Gällivare.

På aktiemarknaden tilltog spekulationerna om att Boliden inte skulle klara Aitik-investeringen utan nyemission och aktien handlades som lägst för runt 15 kronor.

Nu ett år senare är situationen mycket ljusare. Resultatet och kassaflödet har förbättrats tack vare att metallpriserna snabbt har vänt upp och den största delen av de planerade investeringarna i Aitik är genomförda. 

Bolidens nettoskuldsättning är fortfarande hög men fortsätter metallpriserna att vara stabila under de närmaste kvartalen är skuldsättningen snart under det finansiella målet på 40 procent.

Boliden står nu starkare positionerade inför framtiden än någonsin. 2010 ökar bolagets produktion av kopparkoncentrat troligen med runt 40 procent. Främst tack vare att produktionen vid det nya anrikningsverket i Aitik startar i april men också tack vare att brytningen av malm i Bolidenområdet återgår till normal nivå. 

Tillväxten i kopparproduktionen fortsätter ända fram till 2014 då produktionen i det nya anrikningsverket ska toppa på 36 miljoner ton malm per år. År 2014 borde Bolidens totala produktion av kopparkoncentrat från befintliga gruvor därmed ligga på över 90.000 ton vilket kan jämföras med att den totala produktionen av kopparkoncentrat i år troligen blir cirka 60.000 ton. 

Det är även rimligt att räkna med att Bolidens produktion av zinkkoncentrat ökar med ungefär 10 procent till ungefär 330.000 ton nästa år tack vare att produktionen i Bolidenområdet ökar.

Det viktiga med Aitik-investeringen , förutom att produktionen ökar, är att kostnaden för att bryta koppar sjunker markant.  När produktionen i det nya anrikningsverket når full kapacitet räknar Boliden med att de kassaflödespåverkande kostnaderna (cash cost)  sjunker med 40 procent från kostnadsnivån i det gamla anrikningsverket.

När Bolidens aktie står i 90 kronor kan intrycket lätt bli att den snabba uppgången gör att risken i aktien är hög. Visst, risken i en cyklisk aktie som Boliden är alltid hög men vår uppfattning är det är länge sedan risken i aktien var så låg som nu. Därför är en investering i Boliden-aktien nu betydligt mer attraktivt jämfört med i februari i år då aktien stod i 25 kronor. Då var priserna på koppar och zink hälften av dagens och den största delen av investeringarna i Aitik återstod.

Om argumentet att risken i Boliden-aktien har minskat ska vara hållbart så ska Boliden helst inte ta på sig nya större investeringar, som väsentligt förändrar den finansiella ställningen, inom det närmaste året. Vår bedömning är att sannolikheten för en ny mångmiljardsatsning är relativt liten.

Tolkningen av de uttalanden vd Lennart Evrell har gjort är att bolaget nu främst ska fokusera på att få det nya Aitik att fungera. 

Styrelseordförande Anders Ullberg är inte heller någon som är känd för att göra spekulativa förvärv, vilket bland annat märktes under glansåren 2006-2007 då Boliden satt stilla i båten trots att trycket utifrån tidvis var stort för att Boliden skulle använda sin stora nettokassa till förvärv. En viktig skillnad nu gentemot då är att Bolidens reserver har ökat och livslängden på gruvorna förlängts väsentligt. Det minskar behovet av förvärvsbaserad tillväxt ytterligare.

Om Boliden mot förmodan gör ett förvärv blir det troligen en zinkfyndighet utomlands. Boliden har i nuläget den största delen av sina kostnader i kronor medan intäkterna är beroende av de dollarnoterade metallpriserna. Ur ett riskperspektiv vore därför ett köp av en utländsk zinkgruva positivt.

För trots att Boliden säkrar en del av sin dollarexponering är valutaexponeringen ett av de största riskmomenten när det gäller Bolidens framtida intjäning. Enligt den senaste delårsrapporten påverkas Bolidens rörelseresultat med 700 mkr per år om dollarn förstärks med 10 procent gentemot kronan. Det kan jämföras med att en 10 procentig förändring i zinkpriset påverkar Bolidens rörelseresultat med 485 mkr.

Boliden är mindre känsligt för förändringar i kopparpriset eftersom bolaget prissäkrar ungefär 75 procent av sin förväntade kopparproduktion under 2009 och 2010. En intressant framtidsfråga är i vilken omfattning Boliden ska prissäkra kopparn från 2011.

När utsikterna är ljusa för Bolidens gruvor är det lätt att glömma bolagets smältverk som har det tuffare just nu men trots allt står för en ansenlig del av koncernens resultat.  Under årets första nio månader redovisade gruvorna ett rörelseresultat på 1,6 miljarder medan smältverkens rörelseresultat var nästan exakt 1 miljard.

Det är framförallt Bolidens kopparsmältverk som kämpar med låg lönsamhet på grund av att det är brist på kopparkoncentrat på marknaden. För zinksmältverken är marknadsläget något bättre och de går från och med augusti på full kapacitet. Om metallpriserna fortsätter stiga så stiger även lönsamheten för smältverken eftersom utbudet av gruvkoncentrat ökar. Under toppåren 2006-2007 tjänade Bolidens smältverk betydligt mer pengar än gruvverksamheten.

Det är ofrånkomligt att den mest betydelsefulla faktorn för hur Bolidens resultat under de närmaste åren är hur priset på koppar och zink samt dollar utvecklas.  Detta står utanför Bolidens kontroll.

Boliden har dock sett till att skaffa sig ett utmärkt utgångsläge i fall vi har en tid med stabila eller stigande metallpriser framför oss.   Vi tycker att en långsiktig investerare som tål volatilitet i portföljen ska köpa Boliden när aktien som nu handlas för drygt 7 gånger förväntad vinst per aktie för nästa år.

--- Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 46, den 9 november. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.