Vad är Nokias hälftenägda nätverksbolag Nokia  Siemens Network, NSN, värt? Frågan är ytterst relevant nu när ägandet är på väg att lösas upp. Det avgör om Nokias aktie är väldigt billig eller bara rimligt värderad.

Siemens meddelade i mars att de har tröttnat på det gemensamma bolaget och därmed går deras gemensamma ägande i NSN mot ett slut. Mycket tyder på att det kan bli en börsnotering av verksamheten. Skälet är att Nokia befinner sig mitt i den besvärliga omorienteringen till sina Windowsbaserade mobiltelefoner och därför sannolikt föredrar att behålla sin kassa hellre än att köpa ut Siemens.

I Nokias bokslut för 2012 framgick att NSN omsatte 4 miljarder euro under fjolårets sista kvartal och samtidigt kom upp i ett rörelseresultat på 575 miljoner euro, rensat för extraordinära kostnader. Det motsvarar en rörelsemarginal på goda 14,4 procent.

Tittar vi på helårets utfall - där de positiva effekterna av omstruktureringsarbetet inte lyser igenom med lika stark kraft - var omsättningen 13,4 miljarder euro och det justerade rörelseresultatet 822 miljoner euro. Det motsvarar ungefär 111 miljarder kronor i omsättning och ett rörelseresultat på 6,8 miljarder kronor. En rörelsemarginal på 6,1 procent.

NSN påminner åtskilligt om Ericssons motsvarande nätverksaffär. Ericsson Networks omsatte i fjol 117 miljarder kronor (51 procent av koncernens omsättning) och gjorde en rörelsevinst på 7 057 miljoner kronor (36 procent av koncernens rörelseresultat). Motsvarande en rörelsemarginal på 6,0 procent.

Ericsson Networks rörelsemarginal mer än en halverades jämfört med 2011, så även de hade det tufft. Givet aktiemarknadens förväntningar ska dock Ericssons lönsamhet i närverksdelen förbättras reljält framöver. Utgår vi från vinstprognoserna på 2013 ska Networks stå för över hälften av koncernens rörelseresultat och generera en marginal på 9 procent. Nästa år väntas marginalen stiga till över 10 procent.

Låt oss därefter använda Ericsson Networks som grund för att börja anta kring Nokia Siemens Networks. Vi antar först att NSN kan leverera en rörelsemarginal på 10 prcocent. Förmodligen inte redan i år men, vi betraktar det som ett rimligt mål.

Om vi därefter antar att hälften av Ericssons börsvärde på 254 miljarder kronor förklaras av vinstförväntningarna på nätverksdelen kan vi med samma multipel värdera NSN till ungefär 115 miljarder kronor. Vi lägger på lite rabatt för osäkerheten kring bolaget och drar bort hälften som tillhör Siemens ägare. Kvar har vi då ett värde på kanske 45 miljarder kronor för Nokias ägarandel i NSN.

Nokias börsvärde är i skrivande stund 83 miljarder kronor. Tror vi att NSN knoppas av och blir börsnoterat separat återstår således ett börsvärde på 38 miljarder kronor att försvara för Nokia.

Därefter har vi företagets kartverksamhet att värdera. Nokia betalade 8,1 miljarder dollar för Navteq när det begav sig 2007, motsvarande 50 miljarder kronor i dagens valutakurs. Navteq kommer inte gå till världshistorien som världens bästa fyndköp. Verksamheten väntas i år göra en rörelseförlust på en kvarts miljard euro men har en stark position bland fordonstillverkarna och sitter på patent och teknologier som kan förmodas vara värdefulla.

Skulle Navteq, eller Location & Commerce som det utbyggda affärsområdet heter, knoppas av och sättas på egna ben kan vi nog i alla fall anta att det lätt är värt 8 miljarder kronor. Nu tror vi i ärlighetens namn inte att det händer eftersom verksamheten är ganska intimt förknippad med de smarta telefonerna men nu gör vi en styckkalkyl och värderar verksamheten på det sättet.

Kvar har vi då 30 miljarder kronor som ska kunna försvaras av återstoden av Nokia. Det är i ärlighetens namn inte så svårt. Det räcker med att vi tar fram bolagets nettokassa som vid årsskiftet uppgick till 36 miljarder kronor  så är vi hemma. Om vi fullföljer idén med en styckkalkyl fördelar vi försäkerhets skull ut 6 miljarder av nettokassan till de verksamheter som vi knoppar av eller säljer ut i räkneexemplen ovan.

Låt oss summera:

NSN: 45 miljarder kronor.

Location & Commerce: 8 miljarder kronor

Nettokassa: 36 miljarder kronor

Strukturkapital som dras från kassan: -6 miljarder kronor

SUMMA: 83 miljarder kronor (lika med Nokias börsvärde) 

Vi kan alltså ganska enkelt räkna fram en styckkalkyl som helt bortser från mobiltelefonerna.  Att värdera bolagets varumärke, position och teknologi på området är onekligen svårt men som det lika grova som asketiska räkneexempel ovan visar så får man alltså mobiltelefonerna gratis i vår styckkalkyl.

Om vi utgår från analytikernas förväntningar så ska mobilverksamheten fullborda sin pånyttfödelse i år och redan under nästa år göra en rörelsevinst på över 700 miljoner euro. Det motsvarar ungefär 6 miljarder kronor. Vilken värderingsmultipel ska man lägga på den prognosen? Tio gånger om vi räknar in förhoppningsfaktorn eller fyra gånger om vi är skeptiska?

Som framgår räcker det inte med att Nokias mobiltelefoner totalhavererar för att styckkalkylen ska se oattraktiv ut, någon måste låta det måste gå fel under ganska lång tid för att förstöra de värden som finns i företaget.

Då har vi inte ens nämnt att Nokia har en jätteportfölj av patent som bolaget själv uppskattar generera årliga intäktsströmmar på över 4 miljarder kronor. Med en värderngsmultipel som ligger uppåt tio eller så så blir de intellektuella tillgångarna värda åtskilligt.

Men innan någon blir alldeles till sig återkommer vi till den den springande punkten i resonemanget, vad NSN egentligen är värt. Väljer Siemens och Nokia att börsnotera företaget kan det bli startskottet för en uppvärdering av Nokias aktie. Köper Nokia ut Siemens och telefonerna fortsätter blöda så står vi inför det motsatta scenariot.

Även om NSN inte blir noterat bör upplösningen av ägandet bidra till stigande  intresse för de dolda värden som finns i Nokia. För den som är villig att ta risk inför vårens besked kring det hälftenägda bolaget ser vi en god relation mellan risk och möjlig avkastning och höjer rekommendationen till köp.

Investerarnas tålamod med Nokia är inte oändligt. Om vd Stephen Elop inte kan lyfta Nokia i år lär det nog finnas många aktivistfonder som gärna gör en egen styckkalkyl på företaget.