Lastbilstillverkaren Scanias rapport för det fjärde kvartalet föll inte aktiemarknaden i smaken. Aktien slaktades på onsdagen till följd av att bolaget redovisat en klart lägre rörelsemarginal än förväntat.

Rörelsemarginalen stannade på 16,6 procent jämfört med förväntade 18,6 procent enligt SME Direkts analytikersammanställning.  Det ska dock understrykas att rörelsemarginalen i fjärde kvartalet är den högsta som Scania någonsin visat för perioden oktober-december.

Marknadens förväntningar var emellertid för högt ställda efter att Scania lyckades exceptionellt väl i det tredje kvartalet och nådde en överraskande hög rörelsemarginal på 18,3 procent.

I normalfallet är Scanias lönsamhet högre i det fjärde jämfört med det tredje kvartalet, då det är industrisemestrar i Europa. På rapportkonferensen pekade Scanias ledning ut tre faktorer som ledde till att det mönstret bröts under 2010.

Den första var att Scania successivt anställt mer personal under året för att kunna möta den kraftigt stigande efterfrågan på lastbilar, efter semestrarna tillkom extra mycket ny personal vilket gav en tydlig effekt i kostnaderna för det fjärde kvartalet.

Den andra faktorn är att Scanias så kallade overhead-kostnader ökade signifikant i det fjärde kvartalet, dels till följd av det krävs större resurser när produktionen stiger kraftigt och dels för att förhandlingarna om en sammanslagning med MAN kräver betydande ekonomiska resurser.

En tredje sak som sänkte marginalen i kvartalet var problem med leveranserna av insatsvaror till fabrikerna. Problemen uppstod på grund av att den kraftiga vintern i november gjorde att leveranser inte kom fram i tid och på grund av att flera underleverantörer ännu inte hunnit få upp volymerna för att möta efterfrågan. Enligt Scania-ledningen finns det en risk för att leveransproblem från underleverantörer kan störa produktionen även under det närmaste kvartalet.

Noterbart är att stigande råvarupriser inte var en orsak till den lägre rörelsemarginalen. Scanias finanschef ser inte heller någon risk för att stigande råmaterialpriser ska pressa lastbilsjättens lönsamhet framöver. Bolaget ska som tidigare kunna kompensera sig med egna prishöjningar.

Trots att Scania redovisade en försäljning för kvartalet som var 1,8 procent högre än förväntat medförde den lägre rörelsemarginalen att bolagets rörelseresultat för kvartalet på 3,6 miljarder kronor var drygt 9 procent sämre än väntat.

Det är inte överraskande att Scanias aktie rasar efter resultatbesvikelsen, men i ett lägre perspektiv har marginalmissen troligen en mindre betydelse.  Även med en rörelsemarginal på 15-16 procent är Scanias lönsamhet av toppklass och dubbelt såg hög som till exempel Volvokoncernens.

Det som vi bedömer att är viktigast och avgörande för Scania-aktiens utveckling under 2011 är hur efterfrågan på lastbilar utvecklas. På denna punkt var Scania-chefen Leif Östling klart positiv under rapportkonferensen.

Han talade om en tydlig förbättring i efterfrågan på lastbilar i Europa, från alpländerna och norrut.  Östling underströk även att nyförsäljningen av tunga lastbilar i Europa, trots återhämtningen under 2010, fortfarande är på historiskt låga nivåer. Den ligger nu på cirka 175 000 tunga lastbilar i årstakt i EU plus Norge och Schweiz. På så låga nivåer har registreringen inte legat på 10 år och under toppåret 2008 registrerades en bra bit över 300 000 lastbilar i Europa.

Fortsätter konjunkturen förbättras så bör efterfrågan på lastbilar i Europa snabbt växa tillbaka mot historiska toppnivåer eftersom de lastbilar som köptes in under toppåren 2006-2008 successivt måste bytas ut.  Ett tydligt tecken på att bristen på lastbilar ökar i Europa är att priset på begagnade bilar har stigit signifikant under de senaste månaderna.

Något som också lovar gott för Scania är att efterfrågan åter stiger snabbt i Ryssland. Före finanskrisen var den ryska marknaden Scanias bästa tillväxtmarknad. I Brasilien ser efterfrågan ut att plana ut på en hög nivå, så länge råvarupriserna är på nuvarande höga nivåer kommer inte behovet att av nya lastbilar att minska i landet. Till detta ska även läggas att Scania växer mycket snabbt i Asien, orderingången i Asien ökade med 192 procent under 2010.

De stora rörelserna på valutamarknaden gör det vanskligt att förutse Scanias försäljning och lönsamhet under 2011. Scania skriver i delårsrapporten att de negativa effekterna av den starkare kronan blir mer påttagliga under det första kvartalet 2011 jämfört med det fjärde kvartalet 2010.

Efter rapporten kommer marknadens förväntningar på Scanias resultat att skruvas ner. Vi räknar nu med att försäljningen växer med cirka 10 procent under 2011 och att rörelsemarginalen stannar på 15,5 procent, jämfört med 16,3 procent 2010. Dessa något defensiva estimat leder fram till en vinst per aktie på cirka 11,5 kronor för 2011.

Det betyder att Scania handlas för p/e 11,8 för innevarande år. Beaktat att Scania historiskt igenomsnitt har handlats för p/e 13 och att bolaget har en nettokassa på 7,7 miljarder kronor värderas bolaget för lågt. Rent fundamentalt bör uppsidan i aktien vara åtminstone 10 procent.

En risk som man dock ska ta hänsyn till innan man köper Scanias aktie är att det när som helst kan komma ett besked om att Scania och tyska MAN kommit överens om en sammanslagning.  För en utomstående är det omöjligt att avgöra om villkoren i en eventuell fusion blir förmånliga för Scanias minoritetsägare. På dagens rapportkonferens ville Leif Östling inte ge några kommentarer kring de pågående diskussionerna med MAN.

Efter Scanias rapport för det tredje kvartalet i oktober gav vi aktien rekommendationen Köp, i början av januari stod aktien 11 procent högre än när rekommendation publicerades men i och med dagens ras är uppgången utraderad.  Vi ser nedgången som ett nytt bra tillfälle att köpa Scania.

Vi rekommenderar Köp.