Det är bara att erkänna fakta. CDON kommer att kräva mer tålamod än vi trodde senast vi skrev om aktien (läs här). I bokslutet, som kom den 4 februari, framgår nämligen att e-handelsbolagets marginaler pressas på alla håll och kanter.

Bruttomarginalen föll till 19 procent (20) och rörelsemarginalen till 6,7 procent (7,1) under 2010 jämfört med föregående år. I fjärde kvartalet stod rörelsevinsten helt stilla, justerat för noteringskostnader.

Annorlunda uttryckt: Av de 153 Mkr i merförsäljning som CDON:s 10 webbutiker tog in i fjärde kvartalet blev det endast kvar 2 Mkr i rörelsevinst före koncernkostnader. Totalt steg vinsten 11 procent till 90 Mkr under 2010 vilket inte imponerar lika mycket som den fina försäljningstillväxten på 27 procent till 2,2 miljarder.

CDON:s förklaring till marginalpressen är att koncernen investerar i fortsatt tillväxt. Modebutiken Nelly har till exempel testlanserat i Tyskland och Nederländerna och Gymgrossisten öppnat i Danmark. Men till bilden hör också att nedgången av CD-försäljning hos CDON, till förmån för Spotify och annat, pressar marginalen när annan hemelektronik ökar sin andel av försäljningen. Denna varukategori är hårt prispressad.

Andra något negativa inslag i rapporten var att varulagret ökade mer än försäljningen, vilket sällan är ett gott tecken i handelsbolag. CDON meddelade också att kostnaden för att vara ett noterat bolag blir 15 Mkr årligen (IR, redovisning och sådant), vilket vi missat att ta höjd för i senaste analysen.

Därför ser vi nu framför oss att 2011 slutar med en rörelsevinst kring 150 Mkr och vinst på 1,60 kronor per aktie. Det är lägre än vi tidigare trodde men enligt vår tolkning i linje med CDON:s prognos om "viss förbättring" av 2010 års underliggande marginal under 2011.

Vi har alltså att göra med ett företag som till kursen 31 kronor värderas till 19 gånger den väntade vinsten för 2011. Även om vår prognos den här gången kanske är lite konservativ så är det en hög värdering.

Tretti och Dibs, två mindre bolag inom e-handel, värderas klart lägre men växer nästan lika bra som CDON. Ändå lutar vi åt att man kan stå ut med värderingen tack vare CDON:s förtroendeingivande tillväxt och historik.

Under 2010 växte koncernen som sagt med 26 procent. Under 2007-2010 var tillväxten i snitt 35 procent, eller cirka 30 procent organiskt. Vi tror inte att tillväxttrenden är på väg brytas även om nivån kan gå ned mot 20 procent de närmaste åren.

Det finns två skäl till det. För det första talar mycket för att e-handeln i stort fortsätter att ta andelar av den totala handeln. E-handeln lär ju i stort fortsätta ta andelar av den totala handeln.

I nuläget står den för 3,7 procent av den svenska handeln men i exempelvis USA är siffran 6 procent. Enligt undersökningsföretaget Euromonitor växer den svenska e-handeln med 11 procent årligen i snitt fram till och med 2014. CDON kommer fortsätta att rida på den trenden.

För det andra kan CDON växa bättre än marknaden. Historiskt har bolaget lyckats med det. Gymgrossisten omsatte till exempel 125 Mkr när bolaget köptes 2008. Efter expansion i Norge och Finland är den siffran uppe i 340 Mkr 2010. Tack vare ett bra arbete med egna varumärken är marginalerna höga, drygt 12 procent.

Den ursprungliga CD-affären i CDON har breddats med nya varukategorier på ett bra vis, även om tillväxten inte är lika stor som tidigare. Modesatsningen Nelly växer i dubblingsfart. Inför 2011 väntar spännande satsningar på märkesmöbler och leksaker, två kategorier där e-handeln ännu inte tagit särskilt stor andel.

Kort sagt tror vi inte det är orimligt att CDON kan växa 15-20 procent årligen de närmaste åren och då är inte ett p/e-tal runt dagens nivå obefogat. Så länge tillväxten håller i sig kan man alltså hoppas på att få motsvarande vinsttillväxten i avkastning på sin placering.

Nästa år är det inte alls otänkbart med en vinsttillväxt på 30 procent, som vi ser det. Det kräver förutom fortsatt tillväxt att marginalerna för modebolagen stiger från 4 procent nu till 8 procent då, vilket inte alls känns omöjligt när de fysiska butikskedjorna ledigt når 10 procent.  

Ett annat plus som förtjänar att nämnas är att CDON sitter på 224 Mkr i nettokassa, motsvarande 3,30 kronor per aktie. Justerat för denna är värderingen något lägre (17 gånger årets vinst).

Men den stora poängen är att CDON har mycket krut kvar att lägga på tillväxt. Risken finns förstås alltid att kassan bränns på dåliga affärer. Tankarna på att etablera Nelly i Tyskland väcker viss oro mot bakgrund av det elände som Lindex och Netonnet varit med om där. Men än så länge har CDON-ledningen med vd Mickael Ohlander ett hyggligt facit när det gäller att satsa på rätt hästar.

För den som står ut med risken i tillväxtaktier, som nästan alltid är hög, och har tålamod är CDON en fortsatt intressant investering. Kanske går det att köpa aktien billigare under våren i och med att ledningen flaggar för marginalpress på kort sikt. Vi väljer dock att ha kvar vårt köpråd.

Först om aktien närmar sig 40 kronor eller det kommer konkreta tecken på rejält minskar tillväxt är det läge att byta fot.