BV har tidigare tyckt att West Siberian Resources, WSR, är en intressant aktie tack vare stora produktionsökningar från bolagets tre oljeregioner i Ryssland. Men oberoende av hur mycket mer som produceras så kommer man inte runt kruxet att ryska oljebolag inte får världsmarknadspris för sin olja. Inhemska prisregleringar och höga exportskatter är boven. Exportskatten var exempelvis en viktig faktor som tyngde WSR:s helårsresultat (mer om det senare). För varje fat som exporterades betalade WSR 30 dollar i exportskatt. WSR försöker nu råda bot på sitt överdrivna skattebetalande genom en fusion med ryska Alliance Oil, som har 7,8 miljarder i omsättning och 6 000 anställda. Alliance huvudtillgång är ett raffinaderi i Khabarovsk, långt borta i ryska fjärran östern bara 3 mil från gränsen till Kina.

Bakgrunden är att ryska staten driver ett slags neomerkantilistisk politik för att behålla så mycket förädlingsvärde som möjligt inom landet (vilket nordiska skogsbolag märkt i fråga om ved). Därför beskattas export av raffinerade produkter lättare än råolja. Vid ett pris på 85 dollar per fat olja (ural blend) är exportskatten 272 dollar per ton för raffinerade produkter, mot 385 dollar per ton råolja. Alliance raffinaderi har en kapacitet på 70 000 fat per dag, men oljeproduktionen ligger endast på 10 100 fat per dag. Tanken är att WSR:s produktion, i nuläget 40 500 fat, ska fylla glappet och att råoljeexporten på spå vis ska ersättas av export av förädlade, och lägre beskattade, produkter.

Förutom skattefördelen med att integrera framåt så erbjuder Alliance chansen till lägre transportkostnader genom sin egen infrastruktur (och en pipeline som staten bygger i regionen). Alliance äger också 255 bensinstationer i en region som av olika skäl har 6-10 procent högre priser än i västra Ryssland. Eftersom WSR säljer merparten av sin olja på hemmaplan så spelar det stor roll för lönsamheten.

Affären görs med aktier och i praktiken tar det större Alliance över WSR. De nya ägarna, ryska familjen Bazhaev, får 60 procent av aktierna. WSR:s vd, ordförande och notering på Stockholmsbörsen blir dock kvar. Grovt uppskattat omsatte Alliance 7,8 miljarder kronor i fjol med drygt 600 Mkr i vinst (redovisade helårssiffror finns inte). Räknat på kursen vid affären köpte WSR Alliance för p/e 14-15. Den nya WSR-koncernen omsatte cirka 10,3 miljarder kronor och tjänade cirka 875 Mkr eller 0,29 kronor per aktie förra året. Börsvärdet blir 14,5 miljarder kronor och nettoskulden hamnar på knappt 4 miljarder kronor. Det rullande p/e-talet ligger på 16,7.

Att bara se till Alliance och WSR:s sammanlagda vinster ger dock ingen bra bild av den nya koncernens vinstförmåga. Av flera skäl.

# WSR står inför en rejäl produktionsökning, från 10,6 till 15 miljoner fat i år och tillväxten spås fortsätta därefter.

# Transportkostnaderna kan pressas tack vare Alliance infrastruktur, totalt talas det om 2 dollar per fat.

# Exportvinsterna lär öka i takt med att koncernen går över från råoljeexport till mer förädlade produkter. Beskattningen blir cirka 20 dollar lägre per fat, enligt WSR-vd Maxim Barski.

Antar man att nya WSR 2011 producerar 25 miljoner fat (i fjol 14,1 miljoner) och exporterar 20 procent utanför ex-Sovjet (i fjol 15 procent), så skulle enbart transport- och exportsynergier öka resultatet före avskrivningar med 945 Mkr. WSR värderas idag till 9 gånger rörelseresultatet före avskrivningar. Sätter man den multipeln på synergierna motiverar det ett 45 procent högre företagsvärde om tre år. Till detta ska läggas vinsterna på själva produktionsökningen, ökade raffineringsmarginaler på mer förädlade produkter som flygbränsle eller diesel med mera.

Detta är nu bara ett räkneexempel. Mycket måste falla på plats för att det ska bli verklighet. Framför allt måste en stor uppgradering av Alliance raffinaderi gå som planerat. Totalt ska 6,5 miljarder kronor investeras i det gamla raffinaderiet med anor från 1930-talet. Syftet är framför allt att ändra produktmixen till lättare produkter. Mindre eldningsolja och mer flygbränsle, kan man säga. Projektet utförs på ett fast-pris-kontrakt av det spanska företaget Tecnicas Reunidas och ska inte kräva omfattande produktionsstopp. Men förseningar och tekniska problem kan aldrig uteslutas i så stora projekt.

Det är inte heller alldeles klart att WSR kan "byta" sin produktion i västra Ryssland mot produktion i öst som rent fysiskt kan gå till Alliance-raffinaderiet. Den höga ryska inflationen och den svaga dollarn är andra hot mot företagets lönsamhet. De nya huvudägarna är dessutom oprövade i börsnoterade sammanhang.

Men fusionen känns trots det spännande och den sura reaktionen på förra veckans bokslut från WSR verkar lite överdriven. Kanske hakade börsen upp sig på att bolaget inte redovisade någon vinsttillväxt trots 55 procents ökad försäljning. Men justerat för engångseffekter, en nedskrivning i år och reavinst i fjol, så skulle rörelseresultatet nästan ha dubblats. Tar man dessutom WSR på orden när de hävdar att dagens avskrivningstakt är ett par dollar mer per fat än befogat, så kan man hävda att det "riktiga" resultatet skulle vara ytterligare 135 Mkr högre före skatt.

Allt som allt skulle vinsten då bli runt 335 Mkr eller 0,28 kronor per aktie vilket är en ökning i linje med omsättningen. Värt att notera är också att kassaflödet före investeringar steg med över 70 procent till 630 Mkr. På egna ben skulle WSR värderas till p/e 17,5. Det är en för oljebolag hög multipel men tack vare de produktionsökningar som ligger i pipeline så växer bolaget snart in värderingen. Till det ska som sagt chanserna till väsentligt ökad lönsamhet för ett hopslaget WSR/Alliance läggas. Sammantaget känns WSR fortfarande som en spännande aktie med, det ska poängteras, en mycket hög risk. För placerare som kan leva med detta och är något så när långsiktiga råder köpläge.