SEB var sist ut att rapportera bland storbankerna och det var en rapport som i stor utsträckning bekräftar de trender som vi sett i konkurrentrapporterna. Men SEB sticker ut med ett bättre tredje kvartal än de två föregående där konkurrenterna i stort har uppvisat motsatt mönster.

SEB har haft svårare jämförelsetal och en svagare utveckling under första halvåret än konkurrenterna med en minskad rörelsevinst, något som vände under tredje kvartalet. Då steg rörelseresultatet med 6 procent jämfört med motsvarande period i fjol, till 3 916 miljoner kronor. Förväntningarna låg på 3794 miljoner kronor.

Den positiva avvikelsen handlade framför allt om lägre kreditförluster än väntat, som hamnade på 186 miljoner kronor jämfört med en förväntad nivå på 330 miljoner kronor. I övrigt blev de flesta siffrorna ganska mycket som förväntat. Räntenettot blev något svagare på 4466 miljoner kronor mot en prognos på 4519 miljoner kronor.

Sammantaget var det en rapport som mötte förväntningarna på de flesta punkter. Visst kan man skjuta in sig på detaljer som den lilla men ändock avvikelsen i räntenettot eller det svaga provisionsnettot jämfört med förväntningarna, men på det stora hela har SEB presterat ett hyggligt kvartal.

Det gäller i synnerhet provisionsnettot som är volatilt och ofta svänger kraftigt på kort sikt, så en enda kvartalssiffra säger inte någonting om större trender i marknaden i allmänhet eller för SEB specifikt.

Det är intressant att banken har haft en bra volymutveckling som drivit på räntenettot, till skillnad från konkurrenterna där det snarare är marginalerna som varit den starkaste drivkraften. Just inlåningen är ett område där SEB sticker ut med en hög andel inlåning i relation till utlåningen på 65 procent vilket är högre än genomsnittet i sektorn och det innebär lägre finansieringskostnader.

Om man ser till balansräkningen så har SEB stärkt sin kapitalbas, den så kallade kärnkapitalrelationen, jämfört med föregående kvartal liksom motsvarande kvartal i fjol. För alla banker i allmänhet och SEB i synnerhet är det viktigt med en stark balansräkning i ett osäkert ekonomiskt klimat då det krävs för att behålla sin kreditrating vilket i sin tur behövs för att hålla nere finansieringskostnaderna.

För SEB är det särskilt viktigt då banken har en relativt hög risk i balansräkningen med en hög andel företagsutlåning i relation till den totala utlåningen.

Här finns också lite av ett principiellt vägskäl för investeraren. SEB:s höga exponering mot företag betyder lite hårddraget att man väljer mellan tonvikt på företags- eller hushållsexponering när man väljer bankaktie.

I ljuset av de rapporter som hittills presenterats under tredje kvartalet ser det ut som om vi står inför en rejäl inbromsning och då kan det mer stabila "hushållssegmentet" vara att föredra. Givetvis kommer även banker med en hög andel hushållsutlåning i balansräkningen att få problem, men det handlar om ett relativspel där risken är lägre i hushålls- jämfört med företagssegmentet. En indikation på detta är att exempelvis se på andelen osäkra fordringar i relation till utlåningsvolymerna där SEB ligger högt.

Lite på samma bog kan man konstatera att SEB har en låg andel räntenetto i förhållande till totala intäkter på 45 procent. Eftersom räntenettot är det stabilaste intäktsslaget ges det ett högre värde än de mer volatial transaktionsdrivna intäkterna.

Detta är dock inget som är okänt på marknaden och SEB:s profil är nog en starkt bidragande orsak till att det är den bank som har haft lägst värdering i sektorn under en lång period. Detta har dock ändrats i år då SEB gått om Nordea sett till p/e-tal och frågan är om SEB:s resultat kan motivera detta.

SEB:s aktie värderas till ett p/e-tal på cirka 10 på nästa års förväntade vinst och ungefär i linje med det bokförda värdet. Det är lågt men med fallande intäktstillväxt och en historiskt svag kostnadskontroll så finns en risk att avkastningen på eget kapital försämras under nästa år.

I det perspektivet ser det ut som om börsen gått händelserna i förväg då aktien uppvärderats med drygt 30 procent sedan i somras. Förväntningarna på marknaden är delade och det ser ut som om analytikerna hänger på gärdsgården när det gäller SEB med en jämn fördelning av köp, sälj och neutrala rekommendationer.

Och det är på sätt och vis lätt att förstå denna tveshågsamhet. Å ena sidan är värderingen ganska låg och det finns en del riktigt starka kort i leken. Å andra sidan är bankens cykliska profil fel i nuvarande konjunkturscenario. Och med en rejäl uppvärdering i bagaget är det svårt att argumentera för mer uppgångar, vi ser istället risker på nedsidan och rekommenderar Sälj.