Precis som andra stålbolag möte SSAB lågkonjunkturen ganska oförberett. Under toppåret 2007 hade man klippt till med 25-miljardersköpet av amerikanska IPSCO och så sent som i augusti 2008 sjösatte VD Olof Faxander ett investeringsprogram på 5,3 miljarder kronor för att öka produktionskapaciteten av mer förädlade produkter i form av kylda stål.

Just fokuseringen på nischprodukter har SSAB arbetat hårt med under de senaste åren och ledningen är övertygad om att intjäningen på specialstål för applikationer med extra höga krav på hållfasthet och slitstyrka på sikt ger SSAB mer stabilitet i intjäningen och en hög avkastning på sina tillgångar.

Målet är att nischprodukter ska svara för hälften av leveranserna senast 2015. Lågkonjunkturen skulle dock slå mycket hårt mot stålindustrin och SSAB blev inget undantag trots sitt fokus på mer förädlade produkter. Tvärtom kan man notera att leveranserna av höghållfasta och kylda stål minskat mer än standardstål under 2009 års tre första kvartal. Det beror delvis på att SSAB valt att ta korta order på standardstål för att utnyttja ledig kapacitet.

Efter rekordvinsterna under 2005-2008 blir 2009 ett förlustår för SSAB. Ser man på de senaste tolv månaderna har koncernen omsatt 34,6 miljarder kronor och förlorat en dryg miljard i rörelsen.

Stora delar av det ambitiösa investeringsprogrammet har skjutits fram i tiden och SSAB har tvingats fokusera på besparningar, som bland annat kostat 1 300 anställda jobbet, och kassaflöde för att hålla skuldsättningen i schack. IPSCO-förvärvet har lämnat SSAB med en nettoskuld på 15,6 miljarder kronor vilket motsvarar 52 procent av eget kapital.

Men på grund av stålbolagens stora fasta kostnader för sina anläggningar svänger resulten snabbt om dåliga tider byts till bättre. I tredje kvartalet syndes för första gången sedan krisen slog till konkreta tecken på förbättringar, särskilt i SSAB:s amerikanska verksamhet. Där steg leveranserna med 66 procent jämfört med andra kvartalet och anläggningarna i Mobile samt Montpelier spås gå med normal kapacitet under fjärde kvartalet.

Andra kvartalets USA-förlust på 366 Mkr vändes till plus 134 Mkr under tredje kvartalet och då belastas dessutom resultatet av 222 Mkr i immateriella avskrivningar. SSAB-ledningen är dock väldigt försiktiga med att dra stora växlar på vändningen. Efterfrågan från slutkunderna, som lastbils- och gruvmaskinstillverkare, har inte förbättrats särskilt mycket.

Istället speglar vändningen hittills mest att lageravvecklingen nått sitt slut. Det stora orosmolnet på stålmännens himmel har att göra med hur snabbt konkurrenterna tar ledig produktionskapacitet i anspråk. Går man för snabbt fram hotar överutbud att sänka priserna vilket få betydande följder för vinstutvecklingen. För SSAB betyder 10 procents ändring i stålpriset 2,1 miljarder kronor på sista raden. 

På kort sikt är läget osäkert för SSAB med andra ord. Ser man till vinstprognoserna så väntas inget superresultat under 2010 utan en vinst per aktie på 5,80 vilket ger ett p/e-tal på ungefär 18. Först 2011 tror analytikerna på ett mer normaliserat resultat, 9,79 kronor per aktie, vilket ger en värdering på p/e 10,8 som är mer i linje med hur SSAB handlats om man ser till medelvärden för 1993-2008.

Men vinsterna har historiskt uppvisat stora svängningar varför det kan vara intressant att se till värderingen av SSAB:s tillgångar givet att dessas avkastningsförmåga inte avtagit permanent. Det tror vi inte eftersom SSAB långsiktigt lär öka andelen specialstål i sina leveranser. Just nu kanske den inriktningen ligger bolaget något i fatet eftersom efterfrågan på från stora kundgrupper, som tillverkare av gruvutrustning, kan vara något sencyklisk. Men långsiktigt verkar taktiken sund.

Förhoppningsvis kan SSAB tack vare för ett stålbolag ovanligt nära relationer med slutkunderna hålla nya asiatiska konkurrenter stången i sina nischer. Koncernens mål är att nå en avkastning på sysselsatt kapital på 15 procent över en konjunkturcykel. SSAB värderas till 1,1 gånger eget kapital vilket är lågt ställt mot detta mål och kan ställas mot en värdering på 1,31 gånger eget kapital i årsmedel för 1993-2008.  

Sedan förvärvet av IPSCO har emellertid SSAB en stor goodwillpost på 19,1 miljarder (av 30 miljarder eget kapial) vilket är ett osäkerhetsmoment. Även om USA gick bra i tredje kvartalet kan man inte utesluta vissa nedskrivningar här vilket höjer värderingen i form av börsvärde/eget kapital. Goodwillen kommer att testas i slutet av november. 

Den stora goodwillposten, en relativt normal värdering och kortsiktigt osäkra utsikter ger oss lite kalla fötter. Skulle SSAB komma med rapporter som tolkas som att återhämtningen är på väg att mattas finns en del fallhöjd i aktien. Vi tror inte det och skulle inte sälja aktien i nuläget. Men tippar att det finns bättre köpmöjligheter bland de finska stålbolagen som granskas i detta nummer.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 46, den 9 november.

Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.