Medan börsen avancerat nästan 40 procent har skogsindustrikoncernen Stora Enso backat med 20 procent sedan årsskiftet. Det är inte utan att man frågar sig om det är lägre att gå mot strömmen och köpa aktien. Företaget, vars produktmix omfattar såväl tryck- och finpapper, kartong samt sågat virke, lider förstås av den svaga konjunkturen. Under första halvåret föll omsättningen 24 procent till 43,5 miljarder kronor medan rörelseresultatet minskade 78 procent till 0,5 miljarder. Den siffran inkluderar inte de omfattande engångskostnader Stora Enso tar. På sista raden närmar sig förlusten 12 miljarder kronor för det senaste året.

Särskilt illa ser det ut inom tidningspapper även om det inte slagit igenom så mycket i resultatsiffrorna än. Tidningspappret drar in cirka 14 procent av Storas intäkter men har genererat 30 procent av rörelsevinsten före engångseffekter 2005-2008. Nu faller efterfrågan dramatiskt, nästan 20 procent, och mycket talar för att en del av tappet inte kommer igen när konjunkturen en gång vänder. I USA är markanden i struktruell nedgång och samma sak kan hända i Europa. Det är ju bara att se sig omkring. Tidningsformaten blir mindre, annonsinvesteringarna styrs alltmer över till elektronisk media och den stora expansionen för gratistidningarna ligger nog bakom oss.

Prisförhandlingarna som snart inleds lär leda till sänkningar. Dessutom kommer mer kapacitet till markanden i form av en Palms nya pappersmaskin i England. Ärligt talat är det svårt att se annat än mörker på detta segment av pappersmarknadnen. Det pressar förstås ett bolag som Holmen ännu mer än Stora men de har i alla fall kvar sin skog och kraft. Stora Enso har ett underliggande kostnadsproblem i sin struktur med drygt 40 procent av produktionstillgångarna i Finland där virke, massa och el är fördyrats kraftigt under 2000-talet.

Marknadsutsikterna är inte lika dystra för alla Stora Ensos produktområden. Företagets strategi att inrikta sig på fiberbaserade förpackningar förefaller sund. En konjunkturuppgång gynnar förstås företaget vars cykliska tillgångar inkluderar sågverk och en stor förpackningsrörele med industrikunder. Men de som tror på turn-around-caset i Stora är mer inriktade på de möjligheter till vinstökningar som finns på kostnadssidan. Företagets VD Jouko Karvinen har ett flertal initiativ på gång. I april drog han igång ett sparpaket inriktat på att ta bort 2,5 miljarder kronor i fasta kostnader. I somras presenterades nya planer på nedläggningar i Finland, vilket ska öka rörelseresultatet med 1,4 miljarder från 2010.

Sedan finns en stor potential i fallande råvarupriser. Stora köper in all fiber (och returpapper) vilket är koncernens tyngsta utgiftspost. 10 procents förändring i virkespriset betyder 1,6 miljarder kronor mer eller mindre på rörelseresultatet. Ledningen flaggar för en deflation på 4 procent i år. Men mer än så kan åstadkommas genom strukturåtgärder där Stora ersätter dyr finsk produktion (inköp) med exempelvis svensk.

Om sparplanerna går i lås ger de betydande resultattillskott till Stora. 3,9 miljarder kronor motsvarar ungefär 4 procent i rörelsemarginal vilket kan ställas mot snittet 2000-2008 på 7 procent exklusive sådant Stora klassar som engångseffekter. Men det är förstås en öppen fråga om åtgärderna levererar det som utlovas, om Stora får behålla hela besparningen och hur mycket som äts upp av fallande volymer. Varken skogsindustrin i allmänhet eller Stora Enso har någon vidare förtroendeingivande historik av att ligga före kurvan när det gäller att anpassa kapacitet och kostnader till en förändrad marknad.

Ändå - går man på historiska siffror så är aktien inte utan sina lockelser. Stora har handlats till i medel lite drygt 1 gånger omsättningen under 2000-2008 och till cirka 115 procent av eget kapital. Just nu är de nyckeltalen 0,7 respektive 70 procent. Men et är en potential som försvinner när man skrapar på ytan. Man måste före det första justera för att Stora krymper framöver. Under tredje kvartalet tas exempelvis nedskrivningar på 5 miljarder mot eget kapital och den senaste rundan nedläggningar minskar omsättningen med 1,4 miljarder kronor.

Mot den bakgrunden är avståndet till en "normalvärdering" mindre. Stora värderas till 0,77 gånger omsättningen och 75 procent av eget kapital. För det andra kan man lugnt utgå från att lönsamheten för den nordiska skogsindustrin får svårt att nå de nivåer som var gällande runt sekelskiftet. Det motiverar lägre värdering av tillgångar och försäljning än historiskt.

Ser man till analytikernas snittprognoser väntas en vinst på 1,30 kronor 2010 och 2,70 2011 vilket begåvar Stora Enso med p/e-tal på 40 respektive 18. Det är avsevärt högre än SCA och Holmen för att nämna några andra skogsnamn. Man kan även notera att Stora Enso har en balansräkning som inte motiverar något extra plus. Nettoskulden uppgår till 29,2 miljarder - 58 procent av eget kaptial och 4 gånger rörelsevinsten före avskrivningar. Koncernens fina jobb med kassaflödet gör att en nyemission trots allt inte ter sig nödvändig men frågan är om Stora kan upprätthålla sina goda utdelningar framöver. Vi befarar att så inte blir fallet.

I grund och botten är de kraftiga åtgärder som vidtas bra men framgången är inte given. Lägg till att Stora Enso knappast är en billig aktie och rådet får bli sälj.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 36, den 31 augustii. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.