West Siberian är ett Stockholmsnoterat ryskt oljebolag som både producerar råolja och förädlar denna till slutprodukter som diesel i ett raffinaderi i ryska fjärran östern.

Utsikterna för bolagets råoljeproduktion har inte varit de bästa sedan oljepriset kollapsat. Ryska staten har infört skattelättnader men de har ännu inte riktigt slagit igenom i siffrorna. Under fjärde kvartalet gjorde företaget en rörelseförlust på 360 Mkr i råoljedelen och ovanpå det kom en nedskrivning av tillgångar här på 2,8 miljarder kronor.

Givet de låga oljepriserna så var detta nu inte helt förvånande. Det som istället sticker ut är tappet i förädlingsledet. Även här påverkas West Siberian förstås av prisfallet på oljeprodukter. Men i och med att verksamheten köper in råolja så tycker man att marginalerna borde kunna hållas uppe hyggligt trots detta.

I vår senaste analys fantiserade jag faktiskt om en intjäningsförmåga kring en miljard kronor per kvartal för affärsområdet downstream, som de raffinerade produkterna heter på branschspråk. I tredje kvartalet redovisade West Siberian en rörelsevinst på 1,3 miljarder kronor i segmentet.

Under det fjärde kvartalet krympte den siffran ihop till knappt 60 Mkr. En viss del hänger ihop med minskade volymer - från 6,8 miljoner fat i det tredje kvartalet till 5,1 miljoner. Men jag kan inte se att detta är den avgörande förklaringen, vilket är synd eftersom West Siberian verkar vara på spåret för att öka volymerna igen framöver.

Det kan handla om en effekt av att bolaget producerat mer från egna råoljelager med högre anskaffningsvärden än köpt material på marknaden. West Siberian själva pekar på den här faktorn, och bakgrunden är att företaget väldigt gärna vill minska sin skuldsättning. Att omsätta lager till kontanter är ju ett enkelt sätt att göra det. Trots det svaga koncernresultatet på 50 Mkr före avskrivningar lyckades bolaget också sänka sin nettoskuld med nästan en miljard kronor.   

Exakt vilken effekt detta hade på raffinaderimarginalen är dock svårt att säga. Det är rimligt att tro att downstream kommer att göra bättre ifrån sig innevarande kvartal, trots att priserna fortsätter att ligga på en låg nivå. Men stabiliteten i den här verksamheten har så att säga gått från att vara ett utropstecken till ett frågetecken.

Givet att ordentligt förbättrade resultat kräver högre oljepriser så kommer oron att kvarstå kring bolagets finanser. På telekonferensen avfärdade West Siberian risken för att man måste göra en nyemission för att få in medel till refinansiering av lån och de investeringar som krävs för modernisering av deras raffinaderi. Budskapet var att eget kassaflöde plus nya, låt vara något dyrare, lån ska räcka till. Företaget senarelägger också investeringar.

Nettoskulden låg på drygt 5,1 miljarder kronor vid årsskiftet. 5,6 miljarder brutto ska betalas tillbaka i år samtidigt som bolaget planerar att investera 1,7 miljarder. I kassan har West Siberian 3 miljarder kronor. Eget kassaflöde och nya lån måste alltså in med över 4 miljarder. Har bolaget bra bankkontakter så kan det gå vägen men det går inte att utesluta en nyemission heller.

Jag skulle tippa att en svagare rubel, lättnader i exportskatten och en mer normaliserad raffinaderimarginal ger en klar vinstförbättring under första kvartalet i år. Men risken i aktien har onekligen ökat. Frågetecknen har vuxit fram kring intjäningsförmågan, oljepriset är fortsatt lågt och nyemissionsrisken långt ifrån borta. Vi slopar det gamla köprådet och ersätter med neutral.