De svenska snusarna fortsätter att i snabb takt byta från premiumprodukter till lågprisprodukter. Höjda skatter och priser gör att smärtgränsen passerats för allt fler och i nuvarande takt kommer lågprissnusen att svara för en lika stor del av totalmarknaden som premiumsnusen i slutet av 2015.

För Swedish Match är det här sammantaget dåliga nyheter. Även om bolaget nu fått upp ångan bra även inom lågprissegmentet och stadigt ökar sina andelar där så gör Swedish Match urstarka position inom premiumsegmentet (där bolaget har 94 procent av marknaden) att de totala marknadsandelarna går kräftgång i takt med att premiummarknadens ställning försvagas.

Swedish Match totala andel på snus i Sverige har fortsatt att backa under 2014 och den ligger nu stadigt under 70 procent. I fjärde kvartalet fick försäljningen av snus i Sverige en knuff av att kunderna hamstrade inför skattehöjningar på 12 procent från årsskiftet. Att kunderna redan strömmar från premiumsnusen till lågprissnusen gör det svårt för Swedish Match att fullt ut kompensera sig för skattehöjningar på premiumsnusen utan att driva på kundflykten ännu mer.

Sammantaget innebär utvecklingen på snusmarknaden en press på Swedish Matchs marginaler. Rörelsemarginalen för produktområde Snus och moist snuff (amerikanskt snus) var i fjärde kvartalet 43,6 procent jämfört med 45,1 procent för ett år sedan.

Vid sidan om Sverige är Norge och USA de viktigaste marknaderna för Swedish Match snusverksamhet. Den norska marknaden har en bättre underliggande tillväxt än den svenska men i Norge tappar Swedish Match marknadsandelar i ännu snabbare tempo än i Sverige. Andelen var enligt de senaste mätningarna 58,8 procent jämfört med 62,5 procent för ett år sedan.

Vd Lars Dahlgren sade i samband med bokslutsrapporten tidigare i veckan att den norska marknaden är en topprioriterad fråga för Swedish Match. Nya produkter har lanserats som en del i arbetet med att vända utvecklingen i landet.

Swedish Match satsar sedan några år tillbaka på att få ett fotfäste med svenskt snus på den amerikanska marknaden. Bolaget är redan idag tredje största aktör i USA när det gäller amerikanskt snus men vid sidan om sina amerikanska snusmärken har även svenska General lanserats och säljs för närvarande i cirka 24 500 butiker i USA. Satsningen tillför än så länge mest bara stora kostnader för marknadsföring och distribution. Förlusterna för General minskar dock i takt med att volymerna stiger.

Trots en press på marginalerna så svarar snusen fortfarande för runt 60 procent av rörelseresultatet inom Swedish Match. Näst störst bidrag till resultatet kommer från produktområdet Övriga tobaksprodukter som innehåller cigarrer och tuggtobak. Det är ett område som hade ett relativt svagt andra halvår under 2013 och som därför redovisade en stark tillväxt för samma period under 2014. I fjärde kvartalet enskilt ökade intäkterna med 7 procent i lokala valutor. Området säljer huvudsakligen i USA och valutaeffekterna lyfte tillväxten i kvartalet till hela 23 procent.

Det är cigarrerna som ökat volymerna i kvartalet medan tuggtobak backat. Även på cigarrområdet råder en kraftig prispress och det är inom lågprissegmentet som Swedish Match stärkt sina positioner. Trots det försvarar bolaget sina marginaler bra och i fjärde kvartalet stärktes lönsamheten jämfört med året innan. Rörelsemarginalen landade på 39,8 procent vilket var en dryg procentenhet mer än året innan och aningen högre än väntat.

Utvecklingen inom produktområdet Tändprodukter var också bättre än väntat men det är en liten verksamhet i koncernen och svarade under 2014 för bara 6 procent av resultatet.

Något mer än så svarar resultatbidraget från Scandinavian Tobacco Group, STG, för. STG ägs till 49 procent av Swedish Match och resten ägs av en grupp av fonder. Bolaget är verksamt inom premiumcigarrer och piptobak och är enligt besked i början av februari på väg mot en börsnotering, dock oklart när. Förhoppningar finns om en utdelning i någon form till Swedish Matchs ägare när STG-innehavet släpps.

I aktiemarknadens förväntningar för 2015 ligger en tillväxt på dryga 7 procent med en något förbättrad lönsamhet. Vinsten ökar då med 9 procent och per aktie landar den på 14,63 kronor. 2016 väntas en tillväxt på 3 procent och en ytterligare marginell förbättring av lönsamheten. Vinsten per aktie stiger då till 15,36 kronor. De prognoserna ger p/e-tal för de närmaste åren på 17,5 och 16,7.

Utdelningen för 2014 föreslås bli 7,50 kronor per aktie vilket innebär en direktavkastning på 2,9 procent. Utdelningsprognoserna för de närmaste åren ger direktavkastningar på 3,1 respektive 3,4 procent.

Swedish Match väntar sig en dämpad tillväxttakt för snus i Skandinavien under 2015. Leveransvolymerna kommer att påverkas negativt av den hamstring som skedde inför årsskiftet. Mixeffekterna kommer också att vara fortsatt negativa i framför allt Sverige till följd av flytt från premium till lågprismärken. I USA väntas regleringar på cigarrer införas under året vilket skulle medföra avgifter för alla tillverkare.

USA svarar för runt 30 procent av omsättningen inom Swedish Match så bolaget drar stor nytta av den starka dollarn när intäkterna räknas om till kronor i redovisningen. Valutamedvind har lyft vinstprognoserna på sistone och aktien har inlett 2015 med en kursuppgång på 5 procent. Vi har dock fortfarande svårt att känna någon större lockelse till aktien. Utspädningen av marginalerna i kombination med vikande marknadsandelar bidrar till en trög vinsttillväxt de kommande åren.

Vi behåller därför en Neutral rekommendation.