Swedish Match fortsätter att utvecklas stabilt under hög lönsamhet. Under årets sex första månader ökade omsättningen med 11 procent, samtidigt som resultatet avancerade med 16 procent till 3,36 kronor per aktie. Utvecklingen bekräftar bilden av Match som ett defensivt alternativ i oroliga tider, vilket också märks på värderingen som känns aningen hög.

Bolaghet är på flera sätt ett mycket imponerande företag med urstarka kassaflöden och marginaler väl över 20 procent. Stjärnan i koncernen är snusverksamheten som under första halvåret ökade sitt resultat med 34 procent och kunde uppvisa en rörelsemarginal på strålande 41 (37) procent. Detta trots att affärsområdet belastats med stora kostnader för lanseringen av en ny snusprodukt i USA som anses vara en lovande tillväxtmarknad för koncernens snusverksamhet.

Snus och cigarrer är Swedish Matchs paradprodukter med drygt hälften av koncernens omsättning och 80 procent av resultatet. Även koncernens övriga produktområden - piptobak, tuggtobak och tändprodukter går bra, men har begränsade tillväxtmöjligheter. Det är i första hand utvecklingen inom snus och cigarrer som motiverar koncernens relativt höga värdering, runt p/e 16, och som av förklariga skäl drar till sig intresset. Skulle marginalerna vika inom dessa områden finns det en uppenbar risk för att aktiekursen kommer under press.

Snusverksamheten fortsätter emellertid att uppvisa en imponerande stabilitet, bland annat tack vare konsumenternas okänslighet för prishöjningar. När tobaksskatterna höjts har Match gladeligen lagt på några extra procent för egen del utan att det gett någon markant effekt på försäljningen.

Cigarrverksamheten är mer känslig för marknadstrender och har i år pressats av minskad försäljning i premiumsegmentet. Problemen var mest påtagliga i början av året, men trots en normalisering under andra kvartalet sjönk resultatet inom produktområdet med 17 procent under första halvåret.

På helårsbasis räknar Match med ett högre rörelseresultat än 2007. Snuset väntas uppvisa en fortsatt stark utveckling, såväl i Skandinavien som i USA - världens största snusmarknad där Match nu tar marknadsandelar. Dessutom höjer bolaget priserna där. Så sent som förra veckan aviserades prishöjningar i intervallet 4-8 procent. Inom cigarrverksamheten finns det utrymme för fortsatta förbättringar.

Externa prognoser indikerar att Match i år kommer att tjäna runt 8 kronor per aktie. Till bilden hör att koncernen har en ovanligt låg skattebelastning samt att de senaste årens aggressiva återköpsprogram minskat antalet aktier vilket förbättrar nyckeltalen.

För att försvara dagens värdering krävs det fortsatta framgångar för snuset samt en positiv resultatutveckling inom cigarrverksamheten. Men det är svårt att se någon tydlig trigger som kan utlösa ett kurslyft utom möjligtvis spekulationer om ett bud på bolaget och det räcker inte för att motivera en köprekommendation. I synnerhet som det finns risker på nedsidan när det gäller de viktiga snusmarginalerna.

Det är samma omdöme som i våras när Börsveckan senast analyserade bolaget. Sedan dess har aktien gjort en djupdykning med 15 procent under sommaren för att därefter återhämta sig och kursen ligger nu på ungefär samma nivå som för ett halvår sedan.

Mikael Hårde