Global Health Partners är ett sjukvårdsbolag som mestadels är verksamt i Sverige, även om man som namnet antyder har större ambitioner. Ett bärande inslag i affärsmodellen är föreställningen att värdeskapande i sjukvårdindustrin underlättas av att operativa nyckelpersoner äger en del av sina kliniker. I alla fall under uppbyggnadsskedet. För närvarnade satsar GHP exempelvis mycket på fetmakliniker som utför så kallad gastic-bypass-operationer (magsäcken krymps på personer som lider av sjuklig övervikt). I Prag har GHP startat en sådan klinik ihop med Tjeckiens mest kända läkare på området. Upplägget är vanligen att GHP äger 70-80 procent i en sådan nystartad klinik och läkare resten.

På sikt, 3-6 år, köps minoritetsägarna ut av GHP för en förutbestämd multiplel baserade på rörelsevinsten. När väl en klinik är etablerad avtar nämligen värdet av att ha operativt folk på ägarsidan, enligt GHP. För att se till att utköpet inte sker på en tillfälligt uppumpad vinst baseras det på vinsten under flera år, ofta de två som föregår transaktionen och de två år som kommer därefter. Poängen är att modellen kan attrahera verkliga toppkrafter inom industrin och att GHP därigenom kan nå bättre lönsamhet än sektorn i strt. Det finns mycket erfarenhet bakom GHP. VD är gamle Capio-chefen Per Båtelson och huvudägare Investor med 14 procent av aktierna.

Fungerar GHP-modellen? Det är svårt att säga än för företaget har bara varit aktiva i lite drygt tre år. Det finns en del lovande trender. Företaget hel- och delägare i nuläget 17 kliniker efter att startat sex nya i fjol. Klinikerna är aktiva på fem olika terapiområden. Inom tre av dessa, ryggkirurgi, ortopedi och specialisttandvård, börjar enheterna mogna och visa fina marginaler. Inom ryggkirurgin är marginalen 18 procent, tandvården 15 procent (rensat för engångskostnader) medan ortopedin är lite mer konkurrensutsatt och ligger på 6 procent. Fetmanklinikerna är den stora tillväxtsatsningen och ökade omsättningen med 62 procent i fjol. En klinik finns inom hjärtoperationer som fått en flygande start. Allt som allt omsatte GHP:s klinker 503 Mkr (400) förra året och tjänade 43 Mkr (40) före engångskostnader.

Det känns ju ganska intressant och börsvärdet är inte högre än 630 Mkr till dagskurs på 9,60 kronor. Tyvärr ändras bilden en del när man tar in avbränningen i form av minoritetsandelar, skatt och inte minst GHP:s centrala kostnader i bilden. Trots det fina klinikresultatet blev det nämligen förlust på 29 Mkr i fjol på sista raden för GHP-ägarna. Detta sedan bolaget haft centrala kostnader på 39 Mkr, betalat 11 Mkr i vinst till minoriteten och 7 Mkr i skatt. Den stora kostnaden ligger i GHP:s affärsutveckling - att leta efter nya nischer att starta kliniker i, förvärv med mera.

Det ska förstås ge avkastning i ökad tillväxt framöver men 39 Mkr känns ändå som en väl hög siffra. Den är i nivå med de kostnader Indutrade, för att ta ett bolag i mängden, har och de gör ett 10-tal förvärv om året och tjänar helt andra pengar än GHP (594 Mkr i fjol och kanske en miljard ett bra år). Det är inte utan att man drar parallellen till A-com som varit en plåga för sina ägare genom att år efter år göra förluster samtidigt som delägarna i dotterbolagen tjänat miljoner. Skillnaden är väl att GHP:s kliniker presterar på en mycket högre nivå än A-coms reklambolag vilket ändå ger visst hopp för framtiden.

Ändå kommer det ta tid för GHP att nå vinster som matchar börsvärdet. Vi kan räkna generöst. Säg att GHP fortsätter att växa med 20 procent och faktiskt når sitt mål om 10 procents rörelsemarginal 2011, ett mål vi betraktar som utom räckhåll. Rörelsevinsten blir då 72 Mkr vilket efter skatt och till p/e 15 ger ett börsvärde på knappt miljarden för koncernen. Gissningsvis är minoritetens andel av resultatet runt 20-25 procent. Anta att GHP kan köpa ut detta för p/e 10 och vi kan räkna bort cirka 200 Mkr från börsvärdet. Kvar blir knappt 800 Mkr eller 11,90 per aktie. Det ger en förhållandevis liten potential trots att många av antagandena är generösa.

Vi vill inte helt utesluta att GHP kan bli bra på lite sikt men just nu skulle vi inte köpa aktien.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 13 den 29 mars 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.