Telenor är en av Europas ledande operatörer med 150 miljoner mobilkunder och verksamhet i 12 länder i framför allt Norden, Central- och Östeuropa samt Asien. Bolaget har närvaro på ytterligare 17 marknader genom delägarskapet i Vimpelcom.

Bolagets siffror för tredje kvartalet mötte högt ställda förväntningar och såväl omsättning som rörelseresultat blev i linje med prognoserna. Omsättningen under tredje kvartalet steg till 25 953 norska kronor, motsvarande en ökning med knappt 3 procent. Rörelseresultatet steg med 16,5 procent till 6 281 norska kronor.

Så långt allt väl, den trend som setts tidigare kvartal med stigande lönsamhet står sig men det finns också en del problem, framför allt på översta raden. Bolaget sänker prognoserna för den organiska tillväxten under 2013 från tidigare 2-4 procent till en ny prognos kring 1-2 procent.

För Telenor är det framför allt de norska och danska marknaderna som är problematiska. I Norge faller intäkt per kund (ARPU) och volymerna ökar inte tillräckligt snabbt för att kompensera för detta. I Danmark tappar bolaget kunder och prenumerantstocken minskade med 9 procent under kvartalet.

Till detta kommer fallande intäkter per kund och Telenor har dragit igång ett omstruktureringsprogram som kommer att löpa under 2014 för att få bukt med problemen. I övrigt utvecklas bolagets större marknader väl, framför allt i Sverige och Asien såsom Malaysia och Bangladesh.  I Indien gör bolaget fortfarande en förlust, men det går åt rätt håll då denna minskade från -536 miljoner till -143 miljoner norska kronor.

Sammantaget är det en blandad påse karameller som bolaget bjuder på och med en stark utveckling för aktien krävs det nog lite mer för att försvara kursen. Sedan i juli i fjol har prognoserna för Telenor i princip stått stilla samtidigt som aktiekursen stigit med knappt 15 procent. Så i likhet med börsen i stort har aktien uppvärderats och det är alltid lite riskabelt när man betalar högre multiplar för en aktie utan att det åtföljs av bättre fundamenta.

Men det finns ändå en del som talar för denna aktie, inte minst den stigande lönsamheten och en hygglig, för en operatör, tillväxt. Om man ska generalisera lite och sätta Telenors profil i relation till de övriga stora operatörerna så är Telenors utmärkande drag framför allt högre tillväxt, lägre skuldsättning och lägre direktavkastning.

Värderingsmässigt så handlas aktien i linje med, eller till liten rabatt, jämfört med sektorsnittet i Norden. Så frågan är vad man söker som investerare. Om det är maximal direktavkastning, ja då är nog danska TDC eller finska Elisa mest intressanta.

För den som söker maximal tillväxt är måhända Tele2 (än så länge) mest intressant, tillsammans med Millicom. För den som söker lite av båda är Telenor den gyllene medelvägen. Jämfört med Teliasonera så är de båda bolagen ganska lika, men i Telenor får man tillväxtexponering utan riktigt lika mycket politisk risk.

Konsensusprognoserna för vinsten per aktie för innevarande år och nästa är 10,3 respektive 11,6 (norska) kronor per aktie. Baserat på en aktiekurs på 144 norska kronor motsvarar det p/e tal för 2013 och 2014 på 14 respektive 12,4. Justerat för bolagets nettoskuld som motsvarar mindre än ett års rörelseresultat före avskrivningar, eller ungefär 0,4 gånger det egna kapitalet, värderas rörelsen till 7 gånger nästa års förväntade rörelseresultat före avskrivningar.

Det är i linje med sektorsnittet och ungefär 15 procent lägre än Teliasonera. I vinstprognoserna för 2014 ligger antaganden om en omsättningstillväxt på 4 procent samt att rörelsemarginalen före avskrivningar förbättras från en nivå på 34,4 procent i år till 35,8 procent 2014.

Lönsamhetsförbättringen ser ut att vara på spåret men tillväxten är det uppenbarligen inte lika lätt att realisera. Sannolikt kommer sänkta prognoser i kölvattnet som kan pressa kursen. Operatörer är dock en sektor som kan ligga bra till i tiden.

Efter besvikelserna inom verkstadssektorn under rapportperioden kan intresset för mer defensiva bolag öka och då ligger operatörerna bra till med sina starka kassaflöden och höga utdelningskapacitet. Men om det är utdelning man söker finns det bättre alternativ. Rekommendationen blir Neutral.