Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 36 den 5 september. Läs mer om Börsveckan.

Tethys Oil utvinner olja i sultanatet Oman med en 30 procentig licensandel i Block 3 och 4. Området har en area stor som Belgien där knappa 20 procent är seismiskt avscannad, den främsta prospekteringsmetoden i området.

Oljan utvinns från tre producerande fält men givet den stora ytan bör det finnas potential för fler fynd.

Just mängden olja som finns i marken är förstås centralt i ett oljebolag. Bolagets reserver uppgår till 28 miljoner fat uppdelade på tre graderingar. Bevisade-(1P), Sannolika-(2P) och Möjliga-(3P) reserver.

Reserverna har ökat trots att produktionen gjort detsamma vilket bådar för långsiktighet, de bevisade och sannolika reserverna uppgick vid årsskiftet till 18,2 miljoner fat och med nuvarande produktionstakt räcker reserven i fyra år utan att några nya fynd eller de möjliga reserverna kan realiseras vilket såklart är högst osannolikt.

Sedan ska oljan upp ur marken också. Produktionstakten minskade marginellt under Q2 jämfört med årets första kvartal på grund av planerade underhållsarbeten. Framöver är inga underhållsstopp planerade och produktionen väntas fortsätta öka. Produktionen uppgick till 12 049 fat per dag, en ökning med 29 procent från Q2 2015.

Kostnaderna per producerat fat minskar i takt med att produktionen ökar dels av generell kostnadspress men också med skalfördelar då ca 50 procent av kostnaderna är fasta. Idag producerar Tethys med break-even-kostnader vid 20-25 USD per fat. Då finns inte täckning för nya investeringar vilket betingar ett högre oljepris för långsiktighet.

Intäkterna styrs till merparten av oljeprisets utveckling som är utanför bolagets kontroll. Tethys olja prissätts efter priset på Oman Blend. Den handlas i princip på samma pris som för nordsjöoljan Brent.

Försäljningspriset sätts med två månaders eftersläpning. Det innebär att bolaget endast fick 36 USD per fat under Q2 då priset på Brentoljan var drygt 45. Det kommer synas under Q3 istället, vilket lyfter intäkterna med ca 27 procent vid samma produktion allt annat lika. Nu är det dock inte riktigt så enkelt.

Den omanska staten har nämligen rätt till 80 procent av oljan men ersätter Tethys kostnader för att ta upp oljan upp till maximalt 40 procent av oljans värde. Ersättningen reglerar andelen olja Tethys får behålla vilket under kvartalet uppgick till maximala 52 procent. Kostnadsersättningen sänker verksamhetsrisken och uppmuntrar till fortsatt prospektering.

Risker saknas dock inte, i likhet med andra bolag inom oljesektorn. Den politiska risken med verksamhet i Mellanöstern är kanske det man tänker på först. Sultanen är gammal och vem som ska efterträda honom är oklart. Sultanfamiljen har styrt landet sedan 1700-talet och till dags dato har staten inte brutit några ingångna avtal med utländska oljebolag.

Utsikterna för oljepriset är svåra att sia om men globalt ökar efterfrågan på olja med 1,5 miljoner fat per dag årligen. Utbudet är en funktion av priset där den amerikanska skifferoljan ger ett bra exempel.

Den oljan är dyr att utvinna men då oljepriset var högt så lönade sig den utvinningen och utbudet ökade. Som svar på utbudsökningen valde OPEC-länderna att också öka utbudet för att försvara sina marknadsandelar.

Det i sin tur pressade ner oljepriset ytterligare och tvingade amerikanska skifferoljeproducenter att dra tillbaka riggarna och stänga ner produktionen. Priset återhämtade sig då från nivåer under 30 dollar. De aktiva amerikanska riggarna minskade från 1500 till ca 350 och har nu sakta börjat öka igen.

Det tyder på att oljepriset är nära marginalkostnaden för skifferoljeproducenterna och vid högre priser kan utbudet öka snabbt igen. Bolaget gör bedömningen att vid ett oljepris på 60 dollar är nästan all skifferproduktion lönsam igen.

Samtidigt är investeringarna i branschen väldigt låga vilket på sikt bör reducera framtida utbud. Vi gör därför bedömningen att oljepriset kommer ligga i spannet 40-60 USD det kommande året.    

Tethys Oil är ett lågriskval i en högrisksektor. Balansräkningen är stark med en nettokassa på 41 miljoner USD. Produktionskostnaderna är låga och bolaget har en sund ”skynda långsamt” filosofi där prospektering finansieras med befintliga kassaflöden.

Kassaflödet från verksamheten var under Q2 positivt med 2 miljoner USD efter investeringar. Kostnadssidan begränsas vidare av kostnadstäckningsbidraget från staten. Bidraget löper kontinuerligt och Tethys har idag 43 miljoner USD i uppskjutet kostnadsbidrag.

Under 2015 gjorde Tethys en vinst på 5,66 kr per aktie med ett genomsnittligt oljepris på 58 dollar. Med ett oljepris på 36 dollar för årets första halvår redovisar bolaget en förlust på 1,26 kr per aktie. För 2016 väntar vi oss ett positivt resultat om 0,55 kr.

Om vi blickar framåt och räknar konservativt med ett oljepris på dagens nivåer med stillastående produktion och kostnadsnivå landar vi i en vinst per aktie om 3,46 kr, vilket ger ett p/e-tal på 16,5 till dagskurs 57 kr.

Om vi istället räknar på dagens oljepris på 49 USD och en produktionsökning om 10 procent med 3 procentenheters förbättrad EBITDA-marginal så blir vinsten per aktie 6 kr och p/e-talet just under 10. Justerar vi för nettokassan på 346 Mkr så värderas rörelsen till knappt 8 gånger rörelsevinsten.

Vi tycker det ser intressant ut för 2017, oljepriset är förstås en stor faktor men på dagens nivåer är prognosen rimlig. Bolaget avser på sikt att dela ut nettokassan till aktieägarna och i år delades 1 kr per aktie ut. Infaller prognosen för 2017 kommer den förstås höjas avsevärt.

Som en krydda i portföljen är Tethys ett bra val.  

Peter Hedlund