Resultatet efter skatt för 2006 blev skyhöga 3.574 Mkr (1.987) och per aktie 26,20 kr (16,00). Det så kallade utdelningsgrundande resultatet, som exkluderar orealiserade värdeförändringar och som motsvaras av kassaflödet från rörelsen, blev 2.913 Mkr (1.001) vilket var något över senaste prognos och drygt 21,35 kr (7,33) per aktie.

De som innehar eller köper aktien gör så i hög utsträckning med sikte på kommande stora utdelningar. Utdelningspolicyn innebär att minst hälften av det resultatet ska delas ut. Utdelningen för 2006 blir 11,00 kr (4,00). Bolagets prognos för det utdelningsgrundande resultat är 1,2 miljarder kr, eller 8,80 kr per aktie, under 2007. Det finns 136,5 miljoner aktier och utdelningen för 2007 bör därför bli lägst 4,40 kr. Kungsleden har tagit för vana att inleda försiktigt och sedan successivt under året höja resultatprognosen. Hur mycket återstår att se men tills vidare är vår utdelningsprognos 5 kr.

Skalar vi av utdelningen för 2006 på 11 kr från aktuell kurs 121 kr återstår 110 kr och den mer framåtblickande direktavkastningen blir 4,5 procent. Årsstämman hålls den 18 april och aktien handlas inklusive utdelning för 2006 till och med den dagen.

Fastighetsbeståndet vid årsskiftet hade ett bokfört värde på 23.106 Mkr och dessa fastigheter skulle om de ägts under hela 2006 genererat ett driftsresultat på 1.512 Mkr motsvarande en direktavkastning 6,5 procent. Vakansgraden i beståndet var 9,8 procent. Blickar vi istället framåt är det rimligt att schablonmässigt sikta på en tillväxt i driftsresultatet på 2 procent. Direktavkastningen blir då 6,7 procent.

Vid årsskiftet fanns lån på 12.754 Mkr med en genomsnittlig ränta på 4,3 procent. Räntekostnaden i årstakt var alltså cirka 550 Mkr. Efter räntekostnader, men före administrationskostnader, skulle alltså detta fastighetsbestånd ge en avkastning till ägarna eller ett resultat på knappt 1.000 Mkr. Tack vare att direktavkastningen är drygt 2 procent högre än aktuella räntekostnader, och då beståndet har en hygglig belåning som ger hävstång för ägarna, blir avkastningen på ägarkapitalet nästan 10 procent. I rådande ränteläge är det högt och det är ett viktigt skäl till att börsvärdet är betydligt högre, närmare bestämt 6,6 miljarder kr högre, än redovisat eget kapital.

Om vi utgår från börsvärdet istället för bokförda värden på fastigheterna och redovisat eget kapital, blir avkastningen för ägarna inte knappa 10 procent utan knappa 6 procent. Med utgångspunkt i börsvärdet blir inte heller direktavkastningen på beståndet 6,7 procent utan 5,2 procent. Det är för lågt, särskilt som administrationskostnader inte dragits av, och indikerar att aktien är dyrköpt.

Det som ändå talar för Kungsleden är att organisationen byggt upp en stor kompetens på fastighetshandel dvs ett verksamhetsben som i sig inte binder kapital på samma sätt som förvaltning och där avkastningen hittills varit mycket hög.

I resultaträkningen handeln på raden handelsnetto. Ifjol blev det 853 Mkr (318) och det beloppet räckte nästan för att täcka såväl administrationskostnaderna på 246 Mkr (152) som räntekostnaderna på (netto) 681 Mkr (546).

Ifjol såldes fastigheter för 12,3 miljarder kr medan förvärven summerade till 6,8 miljarder kr. Hittills i år har fastigheter för cirka 1 miljard kr sålts medan förvärven är några hundra miljoner kr större. Handelsaktiviteten kommer att vara stor också i år men rimligen lägre än ifjol och netto ser Kungsleden ut att ligga på köparsidan med bland annat expansion i Tyskland.

Eget kapital per aktie var 71 kr vid årsskiftet. Vi bedömer att substansvärdet i Kungsleden inte överstiger 100 kr per aktie. Aktiekurser över den nivån vilar på förväntningar om kommande handelsvinster eller prishöjningar på fastigheter. Att aktierna i sektorn, och då inte minst Kungsleden, utvecklats så starkt de senaste åren och tidigare bidrar till att hålla uppe intresset från aktiemarknaden. Den senaste veckan har därtill oron för stigande räntor om inte lagt sig så stillat och det gör också sitt till. Från årsskiftet har Kungsleden-aktien stigit med 15 procent.

Vi tror liksom tidigare att intresset för Kungsleden f.n. i hög grad vilar på den kommande, höga utdelningen. Aktien faller rimligen med utdelningsbeloppet och därefter är det ett år tills det är dags för nästa utdelning som ju med nuvarande prognoser blir väsentligt lägre och därför inte nog intresseväckande.

Vi är positiva till bolaget

men skeptiska till aktien. Vi rekommenderade Öka i september vid kursen 80 kr och sänkte till Neutral i december när aktien handlades till 108 kr. Nu bedömer vi att det är klokare att kliva av aktien före årsstämman än att vara med på utdelningen. Vi sänker rekommendationen till Minska på 3-6 månaders sikt.