Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 49 den 1 december. Läs mer om Börsveckan.

De trender vi ser inom IT-branschen pekar mot att konsultmäklarna vinner allt mer mark på de traditionella konsultbolagens bekostnad. Ework, som är marknadsledande inom just konsultmäkleri, har gynnats av detta på senare år men bolaget har fortfarande förtvivlat svårt att öka lönsamheten.

Prispressen når även dem och för Ework gäller det att ständigt arbeta mot höga volymer för att hålla rörelsemarginalen över nollan.

Merparten av de 3500 konsulter som Ework för närvarande förmedlar är verksamma inom IT, men bolaget har på senare år breddats sig och har numera även teknik-, telekom- och verksamhetsutvecklingskonsulter i sitt nätverk.

Ework är avtalspart med kunden och sluter motsvarande avtal med konsulten och sköter samtidigt all administration och uppföljning i uppdraget. Intäkterna kommer från att Ework tar runt 10 procent av konsulternas arvode.

För konsulterna kan det ändå vara attraktivt att gå genom Ework som är stora nog att få ramavtal med storkunderna, som blivit allt mindre tillgängliga för enmanskonsulter och fåmansbolag. Och för företagen är inköp via Ework en effektiv ingång till resurskonsultmarknaden i och med att man endast behöver agera mot en aktör istället för flera mindre.

Ework har ramavtal med 130 företag och har en rullande omsättning på 4,4 miljarder kronor. 83 procent kommer från Sverige följt av Norge (6 procent), Danmark (6) och Finland (5).Trots att tillväxten varit hög de senaste åren så har lönsamheten inte imponerat.

Eworks intäkter har ökat med i genomsnitt 20 procent per år sedan 2009, men rörelsemarginalen har legat runt 1,6 procent och är dessutom i en fallande trend. Under förra året låg tillväxten på 7 procent men Eworks nettovinst minskade trots det med 30 procent.

Hittills under de första nio månaderna ökade omsättningen med 25 procent jämfört med ifjol men rörelsemarginalen backade till 1,1 procent (1,3). Majoriteten av omsättningstillväxten kommer från outsourcingverksamheten där enskilda företag väljer Ework som enda leverantör av konsulttjänster. Här är lönsamheten generellt lägre än för den ordinarie verksamheten.

På kundlistan över outsourcingkunder finns bland annat Sony Mobile, Nasdaq OMX, Försvarets Materialverk samt Tieto. Nyligen tillkom även ABB Sverige som viktig kund och detta medförde bland annat att teknikkonsulternas andel av försäljningsmixen fortsätter att öka markant för Ework.

Det är det delområde som växer mest just nu och det är spännande med tanke på vilket behov av infrastrukturinvesteringar som behövs i Sverige de närmaste åren. Här konkurrerar Ework delvis med bolag som Rejlers, Sweco och ÅF.

Utlandsverksamheterna fortsätter att gå svagt resultatmässigt och i princip hela vinsten är från Sverige. Det är lite synd för att om Ework lyckas med utlandsverksamheterna på allvar så finns det betydande skalfördelar att uppnå. Affärsmodell är nämligen skalbar och har man en bra bas med konsulter och en effektiv administration blir hävstången på ökad volym god.

Tyvärr ser det ut som att Eworks lönsamhet kommer att fortsätta pressas av att det är främst outsourcingverksamheten som växer och på rullande 12 månaders basis ligger nu rörelsemarginalen på exakt 1 procent. Den rullande vinsten per aktie är cirka 2 kr vilket ger ett p/e-tal på drygt 20 givet dagskurs 41,5 kr.

Ett p/e över 20 indikerar att marknaden räknar med betydande tillväxt i många år framöver. Förutsättningarna för det är goda med tanke på att allt fler kunder går över till att arbeta med konsultmäklare och mer processtyrd inköp av konsulttjänster.

Men när det gäller lönsamheten så räknar vi inte med att Ework kommer att kunna prestera mycket högre än nuvarande nivåer tyvärr. Det finns inget som tyder på det just nu i alla fall.

Givet en fortsatt tillväxt om 13 procent nästa år och en rörelsemarginal som landar på 1,2 procent så blir p/e-talet lite högre än 14 på 2015 års prognoser. Rensat för nettokassan på 125 Mkr faller p/e-talet till knappt 12. Ev/ebit blir 9,1 för 2015. Det är rimliga multiplar anser vi men det som lockar är den höga utdelningen.

Ework har de två senaste åren skiftat ut 2,5 kronor per aktie i utdelning och vår bedömning är att denna kommer att behållas tack vare de goda kassaflödena och starka balansräkningen. Det ger 6 procents direktavkastning.

Detta, tillsammans med det faktum att Ework är ett av de bolag i branschen som har bäst förutsättningar att växa starkt de närmaste åren, gör att vi sätter köp.