Bahnhof har sedan 2006 överraskat med en mycket snabb organisk tillväxt och hög lönsamhet. Verksamheten har kännetecknats av god kostnadskontroll och pricksäkra prognoser, om än tagna i underkant.

Men under förra året gick något snett. Visserligen ökade omsättningen med 35 procent, och resultatet med fina 55 procent till 2,46 kr per aktie. Men under ytan kämpade bolaget med problem på flera fronter - problem som tilltog under det fjärde kvartalet och som väntas fortsätta under första kvartalet i år.

För det första innebar bolagets skattemässigt betingade flytt av privatkundsaffären till Portugal ett stort tempotapp i början av året. Företaget underskattade de praktiska problemen vid omlokaliseringen, vilket påverkade försäljningen negativt under det första halvåret. Verksamheten stabiliserades dock under hösten och helåret slutade med en 16 procent högre kundstock.

Privatmarknadsverksamheten är stommen i Bahnhof, men under senare år har bolagets serverdrift i egna datahallar, som vänder sig till företagskunder, ökat mycket kraftigt. Förra året var i detta avseende ett rekordår och bolaget har nu beslutat att utöka antalet datahallar från fem till sju stycken.

Något oroväckande är däremot att Bahnhofs satsning på IP-telefoni mött stora problem. Det under 2010 förvärvade Telebolaget Sting har utvecklats till en stor besvikelse och inte tillfört det mervärde som koncernen hade räknat med. Tvärtom har satsningen dragit stora kostnader och personalresurser, vilket lett till en förlust för affärsområdet under 2011.

Kraftigt ökade personalkostnader, speciellt under det fjärde kvartalet i fjol, har nu tvingas Bahnhofs ledning att dra i nödbromsen. Huvudägarens kommentar i bokslutsbeskedet är ovanligt rättfram. Här sägs utan omsvep att bolaget har en lindrigt sagt fyllig kostym och att de nu är dags att på ett osentimentalt sätt dra ner på kostnaderna.

Ord och inga visor. Målsättningen är att kunna överträffa den dystra prognos som lämnats för helåret 2012 om en försäljningsökning på endast 15 procent och ett i stort sett oförändrat resultat.

Med tanke på att Bahnhof tidigare haft god koll på verksamheten finns det skäl att tro på ett bättre utfall. Men samtidigt finns det andra faktorer som gnager, nämligen bolagets väl smarta skatteupplägg. Hela tanken bakom flytten av privatmarknadsverksamheten till Madeira var att momsen där var låga 16 procent. Sedan dess har momsen höjts och i år har Bahnhof dragit vidare till Azorerna där momsen fortfarande är 16 procent.

Så här kan det rimligtvis inte fortsätta. Risken är uppenbar att verkligheten förr eller senare hinner ikapp företaget - om det sedan är den portugisiska lagstiftningen eller de svenska skattemyndigheterna kan göra detsamma. Hela upplägget känns osunt och skapar en osäkerhet kring Bahnhofs aktie.

I dagsläget handlas Bahnhof runt p/e 9,5 räknat på prognosen för 2012. Det är en värdering som speglar den ökade risken i verksamheten när bolaget nu går in i en konsolideringsfas.

Vi har länge varit positiva till Bahnhof, och tror att bolaget kan komma igen. Men när bolaget nu signalerar "var god dröj" väljer vi att hålla oss avvaktande till aktien.