Den en gång så framgångsrika nätmarknadsföraren Tradedoubler har svårt att få tillbaka luften under vingarna. Intäkterna på 640 miljoner kronor i första kvartalet var något under förväntningarna samtidigt som nettovinsten på 10 miljoner kronor var mindre än hälften av snittet i förhandstipsen enligt SME Direkt.

Tradedoublers affärsidé är att ge annonsörer och sajtägare möjlighet att följa exakt vilka affärer som genereras via annonser på webben, och sedan skära emellan på dessa affärer.

Ett stort problem, vars magnitud marknaden hade underskattat, var krisen i södra Europa. Främst i Frankrike och Italien. En del av det franska debaclet kan tillskrivas det utdragna presidentvalet med sina två valomgångar som konsumerar mycket mediauppmärksamhet. Den är övergående, även om ingen väntar sig någon fransk konsumtions- och annonsfest av rang den närmaste tiden.

Det italienska problemet handlar mycket om den ekonomiska krisen som tar sig uttryck i låg annonsaktivitet.

Aktien befinner sig nu strax över 20-kronorsnivån, snubblande nära tidigare bottennivåer som noterades för tre år sedan. Då hade bolaget just presenterat sitt sista kvartal för 2008 som visade ett rörelseresultat som fallit till 25 miljoner kronor, rensat för engångsposter.

Nu, drygt tre år senare, visar Tradedoubler ett rörelseresultat på 13 miljoner kronor för årets första kvartal. Det var en tredjedel av motsvarande kvartal i fjol och drygt hälften av vad analytikerna hade väntat sig enligt SME Direkt.

Lyfter man blicken kan man dock fundera över vad som är rimligt att vänta sig av ett bolag som Tradedoubler. 2006 hade bolaget en avkastning på eget kapital som uppgick till hisnande 52 procent.  Ny innovativ teknik i ett nytt och innovativt internetlandskap med en affärsmodell som inte binder särskilt mycket kapital innebar att tidiga aktörer kunde skära guld med täljkniv.

Två år senare hade avkastningen på eget kapital fallit till 29 procent. I den senaste kvartalsrapporten ligger siffran (rullande tolv månader) på 15 procent.

15 procents avkastning på eget kapital är, om sanningen ska fram, en hög siffra om vi talar om en mogen och konkurrensutsatt bransch där man inte sitter på unik teknologi, avgörande patent eller råstarka varumärken. 

Med en riskfri ränta på några få procent och en lite högre riskpremie än genomsnittet på kanske 6 procent så får man över tiden vara ganska nöjd om det egna kapitalet förräntas med 10 procent om året. 

I varje bransch som är öppen för konkurrens kommer så småningom marknadens inneboende dynamik leda till att lönsamheten normaliseras mot nivåer där intresset för att kriga sig till marknadsandelar upphör. Det sker olika fort i olika branscher. Ju mer kapitalintensiv och patentberoende en bransch är, desto längre tid tar det.

Kanske är det i själva verket där Tradedoubler befinner sig idag, att företaget har förlorat sitt tekniska försprång. Den historiska lönsamhetsutvecklingen tyder i alla fall på att trenden pekar i den riktiningen.

Av rapporten framgår också tydligt att bolaget känner av en stigande konkurrens inom kärnverksamheten (annonsförmedling genom bolagets nätverk). Vd Urban Gillström konstaterar att bolaget tvingats dra på sig ökade kostnader i systeminvesteringar för att stärka sin egen konkurrenskraft.

Till Nyhetsbyrån Direkt säger han: "Vi känner en ökad mognad och att kunderna blir allt mer avancerade. Det finns fler spelare och ökat konkurrenstryck".I takt med att marknaden mognar trimmar aktörerna sina system, kunderna omförhandlar priserna och marginalerna sjunker. Det är lite som när fordonsindustrin gick från hantverk till löpande band. Skillnaden är det förändringshastigheten på nätet är högre.

Utrymmet för it-hantverk i Tradedoublers verksamhet sjunker kontinuerligt och utvecklingen går mot effektivare och mer strömlinjeformade volymverksamheter. Allmänekonomiska makrotrender som hur hushållens konsumtionsutrymme utvecklas på lokal och regional nivå blir viktigare för att prognosticera företagets utveckling.

Och det ser som bekant inte särskilt bra ut. Även om e-handel är i en strukturell tillväxtfas är annonsmarknaden onekligen konjunkturkänslig. Central- och södra Europas ekonomiska baksmälla kommer med stor sannolik att bestå lång tid framöver.

Inför kvartalsrapporten handlades aktien till 13,6 gånger årets väntade vinst. I det läget låg marknadens snittprognos på 2,30 kronor i vinst per aktie. Även om första kvartalets svaghet kan mildras när vi går framåt ligger risken i prognoserna tydligt på nedsidan.

Med en oförändrad värdering på 13,6 gånger årets vinst blickar vi fram emot en vinst 1,56 kronor per aktie, alltså ett nedrevidering på lite drygt 30 procent. Men en ökad riskpremie kan sannolikt tillskrivas en del aktiekursens fall.

Det räcker med att dra ned årets prognos till 1,80 kronor och hålla makrobilden i färskt minne för att kalkylen inte ska kännas attraktiv. Historiken visar dessutom att andra kvartalet ofta är svagt. Med de signaler som rapporten ger och det makroekonomiska landskap vi blickar ut över känns det ingalunda som en orimlig nedjustering.

Aktien och investerarnas humör är nere på nivåer där tillfälliga slag i enskilda kvartal kan ge stora utslag i aktiekursen. Därför är det lätt att gå fel mellan kvartalen - både uppåt och nedåt.

Med vår investeringshorisont på tre till sex månader känns dock inte kalkylen attraktiv utan tidigare neutrala rekommendation kvarstår.