Trelleborgkoncernen redovisade ett resultat exklusive engångsposter för det fjärde kvartalet som var något lägre än SME Direkts konsensusestimat. Trelleborgs största division Engineered Systems drog ner resultatet medan den näst största divisionen Automotive levererade ett resultat som var bättre än förväntat. Vi är förvånade över att aktien backar så kraftigt på rapporten.

Efter flera år med låg lönsamhet och stora omstruktureringar är det uppenbart att Automotive nu på allvar börjar få ordning på sin affär. Under perioden oktober-december visade divisionen ett högre resultat än vad marknaden förväntat sig för fjärde kvartalet i följd. Både Automotives rörelsemarginal och försäljning översteg marknadens förväntningar i det fjärde kvartalet.

Rörelsemarginalen blev 5,0 procent, så hög har den inte varit sedan i början av 2000-talet och enligt Trelleborg-ledningen finns det mer uppsida i marginalen. Koncernchef Peter Nilsson betonade på rapportkonferensen att Automotives volymer nu är lägre än under 2006 och 2007 men när volymerna stiger så finns det ytterligare hävstång för divisionens marginal.

Kanske Automotive nu, efter många bedrövelser, är på väg tillbaka mot rörelsemarginaler på över 7 procent som de ofta låg på i början på 2000-talet. När affärsområdeschefen Roger Johansson kom till Trelleborg efter en lång karriär på GM, år 2007, sade han att en marginal på 7-8 procent inte var någon omöjlighet.

Automotive gynnas nu av en stark efterfrågan på bilar i Nordamerika och Kina. Trelleborg räknar med fortsatt bra efterfrågan för divisionen under det första och andra kvartalet 2010. Enligt Peter Nilsson är det mer osäkert hur efterfrågan blir under det andra halvåret.

Det är intressant att dra paralleller mellan Trelleborg Automotive och Autolivs framgångar under det andra halvåret 2009. Både Trelleborg och Autoliv har dragit nytta av den starka bilproduktionen i Nordamerika och Kina.

I nuläget återfinns cirka 5 procent av Trelleborg Automotives försäljning i Kina efter att bolaget växt med 60 procent i landet under 2009, det kan jämföras med Autoliv som har knappt 10 procent av sin försäljning i Kina. Trelleborg Automotive har en fabrik i Kina.

Trelleborg Engineered Systems, som tillverkar förbrukningsvaror till industrin, nådde ett resultat för det fjärde kvartalet som var något lägre än förväntat, rörelsemarginalen i det fjärde kvartalet blev 7,6 procent jämfört med väntade 8,8 procent enligt SME Direkt. Divisionen lider av att försäljningen inom de lönsamma segmenten oil & gas och infrastruktur fortsätter att försvagas på grund av konjunkturläget.

Vi ser nedgången i lönsamheten för Engineered som tillfällig. Vår bedömning är att det är rimligt att anta att rörelsemarginalen för Engineered Systems kommer tillbaka till närmare 10 procent när volymerna åter normaliseras. För helåret 2007 redovisade divisionen en underliggande rörelsemarginal på 9,9 procent.

Vi tycker att det mesta tyder på att Trelleborg kommer att vara en betydligt mer lönsam och framgångsrik koncern i nästa högkonjunktur jämfört med under åren 2005-2008. Då kämpade Trelleborg med strukturella lönsamhetsproblem. De problemen är nu åtgärdade vilket inte minst märks i Automotives förbättrade lönsamhet.

Den förbättrade strukturen och exponeringen mot Kina gör Trelleborg-aktien betydligt mer spännande. Hela koncernens försäljning i Kina har ökade med 30 procent till 650 miljoner under 2009, vilket är cirka 2,5 procent av den totala omsättningen.  Koncernen har utöver Automotives fabrik ytterligare fyra fabriker i landet.

Enligt databasen Factset förväntas Trelleborg redovisa en vinst per aktie på 3,70 kronor år 2010. Den prognosen bygger på en försäljningstillväxt på 1,2 procent och att den underliggande rörelsemarginalen förbättras från cirka 4,3 procent till cirka 6,6 procent. År 2011 spås Trelleborgs vinst stiga till 4,91 kronor baserat på att försäljningen ökar med 6,5 procent och rörelsemarginalen stiger till 7,6 procent.

Det känns rimligt att Trelleborg kan nå en vinst på 5 kronor per aktie år 2011. För att det ska lyckas krävs dock att Automotive visar att lönsamhetslyftet under det andra halvåret 2009 inte var en tillfällighet och det inte blir några tydliga bakslag i konjunkturåterhämtningen.

Utifrån Factsets konsensusestimat handlas Trelleborg för drygt 12 gånger förväntad vinst per aktie för 2010 och till drygt 9 gånger förväntad vinst för år 2011. Därmed är Trelleborgs värdering betydligt lägre än de andra större svenska verkstadsbolagen, de värderas mellan 10 och 14 gånger förväntad vinst för 2011.

Beaktat att Trelleborgs skuldsättning har kommit ner kraftigt det senaste året och att de stora omstruktureringarna bolaget gjort nu börjar ge tydliga positiva resultat, anser vi att rabatten överdriven.

Vår rekommendation blir Köp.