Strax efter noteringen så blev det pyspunka i Com Hem:s aktie som från en toppnotering 24:e juni på nära 67 kronor nu sjunkit tillbaka för att handlas kring 56 kronor , 2 kronor under teckningskursen. Aktien har uppenbarligen inte fallit investerarna helt i smaken.

När Com Hem kom till börsen var det efter många varv hos diverse private equity bolag och som väntat så var balansräkningen stinn av skulder. Även efter att emissionslikviden adderat välbehövliga medel så uppgår nettoskulden till fyra gånger rörelseresultatet före avskrivningar. Till detta kommer 10,7 miljarder i goodwill så balansräkningen lämnar en del övrigt att önska.

Detta i kombination med låg tillväxt och en negativ marginaltrend bidrar säkerligen till det svala intresset för aktien som, trots att den får fem köpråd av de fem analysfirmor som följer aktien, stadigt dalat nedåt. Frågan är då om kursnedgången öppnat för ett köpläge? Det är lite tveksamt eftersom företaget trots sin låga tillväxt och höga skuldsättning faktiskt värderas högt.

Com Hem som har en palett av tjänster inom data och telefoni kanske närmast kan liknas vid en telekomoperatör med det viktiga undantaget att Com Hem faktiskt har en betydande del av sina intänkter inte enkom från att erbjuda nätkapacitet utan också från digitala tjänster.

Under 2013 så fördelades intäkterna över fem affärsområden där de tre största är digital tv, höghastighetsbredband samt intäkter från fastighetsägare. Dessa tre stod för 38, , 30 respektive 18 procent av bolagets intäkter och mest intressant i ett tillväxtperspektiv är nog det största området digital tv.

Där finns möjligheten att erbjuda fler tjänster såsom samarbetet med TiVo som inleddes under 2012. Inom bredband är företagstjänster ett möjligt tillväxtområde. I dagsläget är knappt 6 procent av Com Hems intäkter hänförliga till företag, något som bolaget vill ändra på. Ett steg i den riktningen var förvärvet av Phonera tidigare i år.

Att bolaget har en låg marknadsandel är dock ingen garanti för att det finns lågt hängande frukt att plocka. Konkurrensen är hård och det är lite oklart vilken ”edge” eller konkurrensfördel som Com Hem har inom detta område.  Ett annat tillväxtspår som bolaget lyfter fram är ”triple play” eller tre digital tjänster med data, telefoni och tv, som erbjuds i en paketlösning.

Det är något som även operatörerna har tjatat om i många år och genomslaget hittills är väl minst sagt blandat. Antalet fasta telefoniuppkopplingar sjunker stadigt och Com Hems styrka handlar om att koncentrera kommunikationen med tv:n som nav. Men där framstår nog mobiltelefonen och datorn som starkare kort.

Om man ser till konsensusprognoserna så förväntas inte heller någon större tillväxt hos bolaget. För 2015 och 2016 väntas tillväxttakten bli 5,4 respektive 4,0 procent enligt Factset. Samtidigt förväntas rörelsemarginalen vara i princip oförändrad så vinsttillväxten följer omsättningstillväxten. Och en stor del av vinsten äts upp av avskrivningar samt räntebetalningar.

Avskrivningarna är ju inte kassaflödespåverkande så de kanske man kan ha visst överseende med. Men räntebetalningarna är en annan historia där väldigt mycket av kassaflödet går till räntebetalningar eftersom bolaget är skuldsatt upp till tv-antennen. Under 2013 motsvarade (det negativa) finansnettot 2,3 gånger rörelseresultatet och 1,5 gånger det operationella kassaflödet.

Nästa år blir det, inte bra, men bättre. Då väntas räntekostnaderna sjunka till omkring två tredjedelar av rörelseresultatet. Och då blir det lite lättare att värdera aktien. Det är lite knepigt på grund av de ovan nämnda avskrivningarna och höga skuldsättning. Det innebär att aktiens värdering ser väldigt olika ut beroende på vilka nyckeltal som används. Om man börjar från början med det gamla hederliga p/e-talet så ser aktien dyr ut.

Konsensusprognoserna för Com Hem är att bolaget ska göra en förlust i år men tjäna 1,96 kronor per aktie under 2015. Aktien handlas i skrivande stund till 56 kronor per aktie. Det motsvarar ett p/e-tal för 2015 på 30. Under 2016 väntas vinsten per aktie bli 2,66 kronor och p/e-talet sjunker då till 21 vilket fortfarande är mycket högt.

Kassaflödet väntas dock stiga rejält och nästan dubblas under 2015 från en knapp miljard i år till 1,8 miljarder 2015. Om detta går i lås så skulle rörelsen värderas till drygt 16 gånger bolagets fria kassaflöde under 2015. De stora nordiska operatörerna värderas som jämförelse med samma nyckeltal till i genomsnitt 21 gånger fritt kassaflöde. Så i detta perspektiv är aktien faktiskt ganska billig.

Om man ser till hur rörelsen värderas i relation till rörelseresultat före avskrivningar (EV/EBITDA) så ligger det på 8,6 för prognoserna 2015. Det kan jämföras med operatörerna som handlas kring 7,1 gånger EV/EBITDA.

På grund av Com Hems höga avskrivningar stiger multiplarna kraftigt om dessa inkluderas och rörelsen värderas till 25 gånger rörelseresultatet inklusive dessa (EV/EBIT). Operatörerna handlas kring EV/EBIT 12.

Så synen på värderingen handlar ganska mycket om hur mycket vikt man fäster vid balansräkningen och bolagets avskrivningar samt skuldsättning.

En viktig faktor relaterat till det senare är utdelningen. Eftersom en stor del av bolagets kassaflöde går till långivare snarare än aktieägare blir direktavkastningen skral. Konsensusprognosen är en direktavkastning på 2,7 procent för 2015.

Sammanfattningsvis har Com Hem lite bättre tillväxt än en operatör men högre värdering och svagare balansräkning. Det är inte särskilt aptitligt och vår rekommendation är Neutral.