Alltele är en snabbväxande uppstickare på tele- och datakommarknaden. Strategin är att köpa in trafikminuter och annan teknisk kapacitet, sköta försäljning och administration själva och på så vis få en kostnadsstruktur som gör det möjligt att erbjuda bättre priser än Telia och de andra drakarna. Det har lyckats skapligt. Förra året omsatte man 291 miljoner kronor, tjänade 9,5 Mkr i rörelsen och 6 Mkr efter skatt. Det var andra året av lönsamhet.

Förvärv har varit en stor del av tillväxten. Tanken är att man kan lyfta in de mindre bolagens kunder i sin egen administrativa infrastruktur utan stora extrakostnader och därför växa med allt högre lönsamhet. Vd Ola Norberg brukar också framhålla att förvärv är mycket billigare än att värva lika många kunder genom telemarketing eller säljare på stan.

Mot slutet av förra året trampade han gasen i botten och gjorde tre relativt stora förvärv på kort tid. Det största var köpet av Spinbox som etablerar Alltele på företagsmarknaden.

Före Spinboxköpet hade Alltele en prognos om att nå 300 Mkr i omsättning i år och ett rörelseresultat på 30 Mkr. Omsättningen blir självklart högre men det ser inte ut som företaget klarar sig på resultatet. Ett halvår in i 2010 ligger siffran på 4,8 Mkr. I senaste kvartalet, då all förvärvad verksamhet syns i siffrorna, blev det 3 Mkr i rörelsevinst. Styrelsen valde också att slopa prognosen och istället höja ett långsiktigt omsättningsmål.

Detta känns inte så bra. Klart är att de vinstnivåer över 2 kronor per aktie som vi spekulerade kring i senaste artikeln inte blir verklighet, åtminstone inte i år. Företag som förvärvar mycket brukar skylla tillkortakommanden på integrationskostnader och så är det även i Allteles fall. Det är alltid svårt att syna sådana förklaringar. I Alltelefallet kan man ge någon pluspoäng för att bolaget i alla fall historikt lyckats visa på tilltagande lönsamhet när man växt, vilket indikerar att förvärvsmodellen alltså fungerar.

Jokern är väl om inbrytningen på företagsmarknaden genom Spinbox ändrar förutsättningarna. Detta är inte Allteles kärnbusiness, utan man har byggt upp ny kompetens på området. Man bör kanske också säga något ord om prislappen på Spinbox. Den var endast 15 Mkr i aktier eller under 0,2 gånger omsättningen. Visst kan Alltele ha gjort en kanonaffär här, men en alternativ tolkning är att man har fått ungefär det man betalat för, alltså ett bolag med dålig vinstförmåga.

Ändå ser det så bra ut att Allteles vd Ola Norberg nu verkar dra ned på koncernens höga förvärvstakt. Han noterar i rapporten att möjligheterna till lönsam organisk tillväxt är goda på företagssidan (mindre så på privatsidan) och att fokus därför ska ligga där. Det borde hindra att nya integrationskostnader ska drabba bolaget. Bilden bör klarna kring vilken intjäningsförmåga Alltele verkligen har. Målet är för övrigt en marginal på 10 procent.

Alltele har ett bra kassaflöde och nettoskulden på 14 Mkr är inte så hög. Balansräkningen domineras av immateriella tillgångar på 160 procent av eget kapital. Detta handlar mest om värdet på de kunder som tagits över genom alla de förvärv Alltele gjort. Det är ju i kundrelationen som nästan allt värde sitter i de infrastrukturlösa telebolagen värld.

Notera att Alltele skriver av sina kundrelationer på 10 år, vilket kan anses något aggressivt. Det betyder i praktiken att man säger att kunderna stannar kvar i 10 år. Är det verkligen så i telebranschen i dessa tider? Säg, bara för argumentets skull, att det i verkligheten är fem år. Då skulle kundbasen skrivas av dubbelt så fort vilket för fjolåret hade inneburit runt 26 Mkr i avskrivningar istället för 13 Mkr. Då hade Alltele gått med förlust i fjol.

Sådana farhågor gör att aktien sannolikt aldrig kommer få en superhög värdering. Andra saker som bidrar till det är svårigheterna att säga hur mycket bolaget växer organiskt och hur mycket kunder som tillkommer eller tappas.

Börsvärdet ligger till kursen 16 kronor omkring 175 Mkr. Den rullande årsomsättningen är cirka 400 Mkr och det senaste året ligger marginalen på 3-4 procent vilket indikerar en vinst runt en krona per aktie inklusive schablonskatt i år. Vi har en värdering på 0,5 gånger omsättningen och p/e 16, i så fall.

Kan Alltele lyfta marginalen till 6-7 procent eller mer så börjar aktien att se riktigt billig ut. Och med tanke på att en industriell spelare är huvudägare kan ett bud på lite pressande kursnivåer inte uteslutas.

Vi väljer dock att se mer till den lite knackiga operativa utvecklingen än den låga värderingen. Alltele har nu två i våra ögon klena rapporter bakom sig och man missar sannolikt vinstprognosen för 2010.

Förvärvet av Spinbox introducerar lite mer osäkerhet kring marginalerna - hur bra kan en verksamhet vara som säljs för 0,2 gånger omsättningen? Över lag känns också börsklimatet mindre förlåtade för småbolag som inte utvecklas spikrakt i linje med förväntningarna. Tillsammans väger det upp fördelarna i den hyfsade historiken och låga värderingen. Vår rekommendation blir Neutral.