Telekomoperatörerna är ett stabilt alternativ på en svajig börs, men i likhet med andra defensiva aktier så bär de ett inneboende problem, sett som investering. När det är hausse så stiger de inte lika mycket som andra aktier och i baisse sjunker de inte lika mycket. Men att äga aktier över huvud taget i en baisse är inte självklart. Som privatsparare är ju sparkonto ett bättre alternativ till en aktie som sjunker, även om det inte är så mycket. Således måste även defensiva aktier ha kvaliteter som tarvar en uppvärdering, och ofta handlar det om att intäkterna är robusta och kan öka även i en lågkonjunktur, såsom är fallet med exempelvis läkemedelssektorn.

TeliaSonera har tidigare haft de egenskaperna, men nu med en prognos på nolltillväxt ser det inte så attraktivt ut. Visst, hade det varit ett verkstadsbolag som gett en dylik prognos hade det blivit kursrally, men det beror på att det i goda tider blir en rejäl vinsttillväxt för de senare. I TeliaSoneras fall är det mer tveksamt. För att den ska vara köpvärd krävs då en värdering som är mer attraktiv i relation till jämförbara operatörer men så är inte fallet.

TeliaSoneras rapport för årets första kvartal var starkt, och framför allt lönsamheten imponerar samt bredbandsverksamheten. Rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) steg till 8,82 miljarder, motsvarande en EBITDA-marginal på 32,4 procent (31,8). Det är starkt. Kassaflödet förbättrades likaledes till knappt 4,3 miljarder och det kan fortsätta stiga då bolaget väntas bli försiktigare med sina investeringar. I år förutspås en investeringsnivå strax under 2008 i relation till försäljningen men vd Lars Nyberg flaggar för att det kan bli mindre om marknaden fortsätter att försämras. 

Dels handlar det om en lägre utbyggnadstakt och prispress på utrustning men det kan också, om än högst eventuellt, bli aktuellt med en ökad andel delade nätverk. Det finns exempel på operatörer som väljer att bygga nät gemensamt för att dela på kostnaderna. Tidigare har det främst handlat om de fysiska, "otekniska" installationerna såsom master med mera, men det kommer även exempel på delad nätutrustning. Det är inget alternativ som föredras av Teliasonera, men när det kniper i plånboken så kan önskemål ge vika för realiteter. Där är dock inte bolaget än, med en stark balansräkning.

Bredbandstjänster som tidigare haft en lönsamhet en bra bit under koncernmarginalerna överraskade positivt med en EBITDA-marginal på hela 31,9 procent under kvartalet. Det var en bra bit över marknadens förväntningar på 26,7 procent. Effektiviseringar ligger bakom lönsamhetslyftet och med en mer slimmad kostnadsbas är förutsättningarna goda för att marginalförbättringen blir bestående. Som väntat fortsätter migreringen av kunder från fasta telefonlinjer vilket delvis kompenseras av tillväxt inom bredband, med 84 000 nya abonnenter under kvartalet, och fortsatta framgångar för IPTV, där intäkterna trefaldigades, om än från en låg nivå.

Så långt de goda nyheterna. Lite tristare ser det ut på översta raden. En omsättningsökning på 11,5 procent ser mycket stark ut, men organiskt så blev tillväxten högst modesta 0,6 procent. Dels handlar det om en högre kundomsättning (churn) och dels om lägre snittintäkt per kund (ARPU). Det är naturligt i en lågkonjunktur och än så länge är inte siffrorna alarmerande. ARPU sjönk blott med 2 kronor, från 222 till 220 kronor per användare. Däremot finns en risk att högre churn i kombination med mer priskänsliga kunder pressar priserna på marknaden när konkurrensen om kunderna skärps bland operatörerna.

Vidare så kunde TeliaSonera tidigare kompensera för svag tillväxt på de mogna nordiska marknaderna med en hög tillväxt i exponeringen mot tillväxtmarknader genom bland annat minoritetsägda Megafon och TeliaSoneras holdingbolag Fintur där ett flertal operatörer ägs ibland annat Kazakstan. Men även på dessa marknader viker tillväxten nu nedåt.  Den organiska tillväxten blev 6,1 procent vilket inte är så imponerande för en tillväxtregion. Det kommer vända upp igen, därom råder det inget tvivel. Men det kan dröja och tålamod är en bristvara på börsen.

Värderingen av TeliaSonera är i linje med andra, stora Europeiska operatörer. P/e-talet är knappt 9 för 2010 års förväntade vinst. Det är inte särskilt utmanande och långt under genomsnittet på börsen, vilket talar för en positiv rekommendation. Men mot detta står det faktum att man kan köpa till exempel Tele2 till samma p/e-tal, eller finska Elisa och för båda dessa ser vi större chanser till vinsttillväxt som överstiger TeliaSoneras. Vidare handlas norska Telenor till en rabatt på drygt 25 procent till TeliaSonera. En anledning är svagare kassaflöde för Telenor under innevarande år och nästa. Men där finns å andra sidan bättre tillväxtmöjligheter. Vi anser således att TeliaSonera har en rimlig, men inte mer, värdering. Vi sänker därför vår rekommendation i aktien till Neutral från den tidigare Köprekommendationen i BV 08-45.

----

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan måndagen den 11 maj. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.