UPM:s största, 33 procent av omsättningen, produktområde är journalpapper, följt av fin-och specialpapper, 25 procent, och de tre jämstora områdena tidningspapper, förädlade produkter (etiketter mm) och trävaror (med en hög andel plywood). Koncernens omsättning blev 9,3 miljarder euro ifjol, cirka 86 miljarder kr, och den har hittills i år ökat i en takt om 10 procent.

Intresset för aktierna i skogssektorn ökade under oktober efter beslut från likaledes finska M-real om att stänga ned ineffektiv produktionskapacitet. Genom löpande effektiviseringar ökar normalt produktionskapaciteten i befintliga anläggningar med cirka 2 procent per år. För att det inte ska bli överkapacitet med tillhörande prispress måste därför efterfrågan öka i minst samma takt eftersom investeringar i ny kapacitet normalt är mer omfattande än nedläggningarna av äldre bruk och maskiner.

I våras tog UPM beslut om nedläggningar och rationaliseringar att genomföras under 2006-2008 syftande till kostnadsbesparingar på 200 miljoner euro i årstakt och med en effekt på rörelsemarginalen om cirka 2 procent. Inte så mycket kanske men ställt mot ett rörelseresultat, oräknat poster av engångskaraktör, på 558 miljoner euro ifjol handlar det om 35 procent.

Skogsindustrin är till stora delar överhoppad under de senaste årens goda konjunktur. Delvis är det självförvållat (överkapacitet) delvis en följd av en stor andel av försäljningen på europamarknaderna som haft en svagare utveckling än övriga regioner. Resultatmässigt har sektorn drabbats av de stigande energipriserna och även av högre priser, delvis sammanhängande med energipriset, på vedråvara.   

I niomånadersrapporten pekade UPM på en sammantaget förbättrad marknadsbild med ökande volymer till bättre priser och förvisso stigande energipriser men med måttlig effekt på kostnaderna. Utsikterna för finpapper och trävaror är bäst. För journal- och tidningspapper blir det spännande att se vilka prishöjningar branschen kan få igenom i förhandlingarna som nu påbörjats och som slutförs i början på 2007.

Strukturellt görs mycket bra under 2006 i UPM liksom i StoraEnso men resultatmässigt är året svagt. Utdelningen för 2006 bör dock ligga kvar på samma nivå som (det likaledes svaga) 2005 dvs på 0,75 euro per aktie. UPM-aktien till kurs 19,50 euro ger därmed en direktavkastning på 3,8 procent vilket är i nivå med obligationsräntan. Vinsten per aktie i år blir lägre. Den var 0,28 euro (0,65) under niomånader varav 0,29 euro (0,21) under Q3. Exklusive engångsposter blev vinsten per aktie 0,50 euro (0,32). Året ser ut att summera till 0,5 euro efter engångsposter.

Prognoserna inför 2007 siar om en vinst per aktie på 1,20-1,30 euro. Även i det resultatet ligger lite engångsposter vilket förklarar att aktien handlas med ett relativt högt p/e-tal på närmare 16. Utan omstruktureringar skulle vinsten bli cirka 1,50 euro och aktiens p/e-tal mer normala 13. Utdelningen motsvarar hälften av den vinstnivån och den kan upprätthållas tack vare en sund balansräkning. UPM har ett eget kapital på 14 euro per aktie. Avkastningen på eget kapital är 11 procent med en vinstnivå på 1,50 euro per aktie. Ställt mot börsen värdering av samma kapital (dvs börskursen) är avkastningen knappt 8 procent.  Soliditeten är 50 procent och skuldsättningsgraden (nettoskulden ställt mot eget kapital) är 0,6.

I en jämförelse med StoraEnso sticker UPM inte ut på någon avgörande punkt. Det gäller såväl tillväxt som lönsamhet, avkastning, kapitalisering som aktiens värdering mätt med nyckeltal som p/e-tal, direktavkastning och kurs/eget kapital.

Vi har länge haft en skeptisk syn på StoraEnso och av samma skäl har vi svårt att uppamma någon större entusiasm för UPM. Dock anser vi att båda bolagen är på väg åt rätt håll men problemet från aktiesynpunkt är att detta förhållande redan upptäckts dvs aktierna har handlats upp något under hösten. Högst direktavkastning, 5 procent, av skogsaktierna ger för närvarande Norske Skog som dock visar ett mycket svagt resultat i år (på grund av omstruktureringar) och som mätt med p/e-tal värderas för högt inför nästa år.

Vi bedömer att UPM är fullvärderad till aktuell kurs och rekommendationen blir i det fallet Neutral.

För den som vill har exponering mot skogssektorn är svenska Holmen och SCA de bästa aktievalen.