Systemairs aktie hade en svag utveckling under 2014 och den har även inlett 2015 svajigt. Bolaget har brutet räkenskapsår och efter en hygglig rapport för det andra kvartalet blev rapporten för det tredje kvartalet som presenterades i förra veckan en klar besvikelse.

Systemair säljer ventilationsprodukter och är således underleverantör till byggindustrin. Nuvarande vd och huvudägare Gerald Engström grundade bolaget 1974 i Skinnskatteberg. Ventilationsindustrin är fragmenterad med många små aktörer och förvärv har varit en viktig del av Systemairs tillväxtstrategi genom åren. Facit för de senaste 15 åren är en genomsnittlig tillväxt med 13 procent om året.

Bolaget har idag ett brett geografiskt fotavtryck med egen verksamhet i 45 länder runt om i världen. Hittills i år har 23 procent av omsättningen genererats i Norden, 39 procent i övriga Västeuropa, 20 procent i Östeuropa och OSS-staterna, 7 procent i Nordamerika och resterande 11 procent på övriga marknader.

Med hjälp av förvärv och positiva valutaeffekter ökade försäljningen i Systemairs tredje kvartal, november till januari, med drygt 10 procent. Organiskt blev ökningen mer beskedliga 1,9 procent men det är 20:e kvartalet i rad som Systemair kan visa upp en underliggande tillväxt.

Utvecklingen i kvartalet ske ses i ljuset av att försäljningen på den för Systemair viktiga ryska marknaden kollapsat i spåren av landets ekonomiska kris. Försäljningen i Ryssland föll för andra kvartalet i rad med 27 procent.

Intäkterna var mer eller mindre som väntat. Gerald Engström lyfter i sitt vd-ord fram Norden och Västeuropa som starka regioner där särskilt Danmark, Finland, Tyskland, Belgien, Spanien och Portugal utvecklades positivt. Även flera mindre marknader gick starkt, som Turkiet och Indien.

En stor besvikelse i rapporten var däremot att inte lönsamheten förbättrats i kvartalet jämfört med samma period året innan. Rörelsemarginalen i kvartalet landade på 3,8 procent att jämföra med 3,7 procent för ett år sedan. Snittprognosen i SME Direkts sammanställning av analytikerprognoser inför rapporten var en marginal på 6,1 procent.

Den oväntat klena lönsamheten i kvartalet kommer sig av flera orsaker. Bland annat har den vikande försäljningen i Ryssland lett till minskade volymer i ett antal av Systemairs tillverkningsenheter med sämre effektivitet som följd.

Marginalutvecklingen tyngs dock framföra allt av nyförvärvade bolag. Systemair gör som regel ett flertal förvärv varje år och det är inte sällan bolag som håller en lägre lönsamhet än Systemair i stort och som ofta har en period av svag försäljning bakom sig. Det ger bra prisnivåer men innebär också en period av omställning och upprensning.

För närvarande har Systemair problem med ett stort förvärv från 2013. Köpet av tyska Menerga innebar en breddning av Systemairs portfölj till produkter för ventilation av simhallar. Lönsamheten har dock varit svår att få upp inom Menerga och bolaget går fortfarande med förlust. Problemen med Menerga gör att vd Gerald Engström i samband med den senaste rapporten flaggade för att framtida förvärv inte kommer att inkludera svårare turn-around kandidater.

Den oväntat svaga lönsamheten i Systemairs tredje kvartal har fått analytikerna att dra ned sina förväntningar på resultaten den närmaste tiden. Bolaget har en målsättning om att nå en rörelsemarginal på 10 procent men enligt SME Direkts sammanställning av estimat väntas den nivån inte nås under de kommande två åren.

Faktum är att Systemairs marginaler gått kräftgång ända sedan 2011. Räkenskapsåret 2010/2011 hade bolaget en bruttomarginal på dryga 39 procent att jämföra med dagens 34 procent. Rörelsemarginalen var det året också 10 procent.

Bolaget har en stor Europaexponering och eurokrisen har bidragit till lägre volymer och sjunkande effektivitet i verksamheten. Men även Systemairs förvärvsstrategier har bidragit till utvecklingen. Förvärven har lett till stark försäljningstillväxt, men taktiken att köpa turn-around kandidater har uppenbarligen inneburit ett hårdare och svårare jobb än väntat.

Snittprognosen för innevarande räkenskapsår, som alltså slutar i april, är en vinst per aktie på 5,92 kronor.

För nästkommande räkenskapsår 2015/2016 spås en tillväxt på dryga 7 procent och en rörelsemarginal på 7,9 procent. Vinsten per aktie ökar då till 6,84 kronor. Året därpå väntas en tillväxt på cirka 6 procent och en rörelsemarginal på 9,0 procent. Vinst per aktie landar då på 8,50 kronor. P/e-talen för de kommande två åren uppgår med de prognoserna till 15,8 respektive 12,7.

Systemair har haft en del motvind på sistone både i form av den krisande ryska ekonomin och i form av oväntat tröga effektiviseringar i förvärvade bolag. Den ryska marknaden förblir ett orosmoment och lär tynga utvecklingen ännu ett par kvartal innan jämförelsetalen lättar.

Beträffande Menerga så väntar sig Systemair åtminstone en vinst för nästa räkenskapsår. Bolaget lär dock tynga ned snittet för koncernen även nästa år.

De nordiska byggmarknaderna väntas förbli relativt goda i år och konjunktursignalerna från kontinenten har ljusnat en del på sistone. Jämförelsetalen blir lättare framöver och om Systemair kan leverera enligt plan kommer resultaten före skatt de närmaste åren öka med i snitt runt 20 procent om året.

Bolaget har dock som sagt haft mycket svårt att få upp resultaten de senaste åren och givet historiken väljer vi att avvakta i aktien tills dess att turn-around arbetet ger tydligare resultat än vad vi hittills sett.